Encéphalogramme plat

Encéphalogramme plat

Déception en novembre pour les optimistes qui attendaient une reprise, ne serait-ce que technique, après les reculs marqués du mois précédent. La vigueur du franc suisse au cours des dernières semaines montre bien que l’envie d’augmenter les risques demeure absente.

Absence de rebond en novembre

Source : DE Planification

Si les actions semblent reprendre un peu d’altitude, c’est essentiellement grâce à Wall Street et au Japon, au bénéfice d’une fin de mois plus dynamique. Les obligations souveraines, tant de pays développés qu’émergents, retrouvent un peu de stabilité. Ce n’est pas le cas du crédit qui poursuit sa détérioration en novembre, soudain pris de craintes concernant les effets négatifs d’un tassement plus marqué de la croissance.

L’immobilier coté suisse peine à se stabiliser, car le flux de nouvelles émissions et de placements de portefeuilles d’assurances génère des arbitrages en provenance des fonds existants. Ce phénomène – qui a déjà ramené les agios sur leur valeur de long terme – devrait se tarir au cours des prochaines semaines.

Dans les matières premières, nous assistons à l’effondrement des prix du pétrole – que certains prédisaient à plus de 100 dollar le baril en septembre dernier – en baisse de plus de 20% en novembre. De son côté, l’or retrouve un peu d’allure à mesure que le dollar se tasse.

Petite remarque anecdotique, le chassé-croisé au sein des grandes capitalisations de la technologie: défiant toutes les prédictions de ces dernières années, Microsoft a ravi la première place de capitalisation boursière mondiale à Apple (sanctionnée depuis peu à cause du ralentissement de la demande pour son iPhone). En moins de deux mois, la société a perdu près de 25% de sa valeur, alors que Microsoft poursuit sa marche en avant grâce à sa stratégie orientée vers le cloud et des applications novatrices.

Les indices Pictet de la Prévoyance Professionnelle encaissent relativement bien le choc, en raison de la bonne résistance des actions suisses et du caractère défensif (malgré leur rendement négatif) des obligations suisses. L’indice le plus conservateur (LPP 25+) est en recul de 1,68% depuis le début de l’année, alors que l’indice le plus équilibré (LPP 40+) baisse de 1,59%.

Tassement de la croissance, restriction monétaire et tension commerciale

Si le troisième trimestre a été particulièrement dynamique aux Etats-Unis (croissance du PNB de 3,5%), on ne peut pas en dire autant en Allemagne (-0,2%) et au Japon (-0,3%) notamment. En Allemagne, la faute en incombe au secteur automobile (13% du PNB), quasiment à l’arrêt en raison de l’introduction de nouvelles normes environnementales et de la nécessité d’ajuster l’outil de production. Au Japon, les chiffres sont relativement volatils d’un trimestre sur l’autre, mais la principale cause a été le recul de l’investissement, ainsi que les interruptions de production liées aux intempéries. Même la Suisse n’a pas échappé à cette tendance avec un recul du PIB de 0,2% au troisième trimestre après deux trimestres très solides.

Enfin en Chine, l’indicateur avancé (Caixin PMI) demeure sur la ligne de flotaison à 50,0, décevant à nouveau les attentes. Les commandes à l’exportation se stabilisent, mais à un niveau faible (47,0), conséquence évidente de la guerre commerciale avec les Etats-Unis. Les perspectives s’améliorent un peu grâce au programme interne de relance, qui doit encore déployer ses effets.

Evolution trimestrielle du PNB Suisse (ajusté pour la contribution des évènements sportifs)
Source : Pictet AM et Seco

Si les indicateurs avancés permettent d’anticiper une légère reprise de la croissance en Europe et au Japon durant le trimestre en cours, la dynamique aux Etats-Unis est déjà en train de se tasser en raison de la diminution des effets positifs de la baisse des impôts.

Parallèlement, le prix du pétrole a perdu plus de 30% depuis fin septembre, mouvement aussi brutal que surprenant. Les raisons de cette correction semblent liées à une offre soudain excédentaire (malgré la «sortie» de l’Iran suite au boycott américain). Les prochaines semaines pourront nous indiquer si le marché retrouve un meilleur équilibre et partant permettre au prix de reprendre un peu d’altitude. Un recul marqué en dessous de 50 dollars le baril aurait des relents de 2015, période pendant laquelle la baisse des cours avait donné des sueurs froides aux marchés financiers (en raison d’un mélange confus entre signe avancé de ralentissement et détérioration du crédit de nombreux acteurs du secteur).

Indice des prix à la consommation américains (CPI) à fin octobre et projections pour 2019
Source : Cornerstone Macro

Seul point positif lié à la baisse des prix de l’énergie, les attentes d’inflation sont drastiquement revues à la baisse, ce qui pourrait permettre aux banques centrales de souffler un peu… Dans ce contexte, le président de la Réserve fédérale a donné aux marchés un message plus conciliant, à savoir que les taux directeurs étaient «juste en dessous de la fourchette des estimations du niveau neutre». C’est la même personne qui déclarait début octobre que le niveau des taux directeurs était loin de la neutralité, déclanchant ainsi le début de la correction… Réponse à la pression présidentielle par Tweet interposé ou observation plus détendue des derniers indicateurs? Notre lecture est que Powell a envoyé des signaux plutôt conciliants au marché (en raison de l’amélioration du mix croissance-inflation), sans pour autant modifier les orientations (guidance) de la banque centrale.

Changement de l’écart de rendement (spreads) des différentes catégories de crédit (en dollar) en points de base depuis le 1.10.2018
Source : Cornerstone Macro

Si les taux longs se sont détendus au cours de dernières semaines, on ne peut pas dire que le secteur du crédit en a bénéficié. Tout au contraire puisqu’il subit depuis octobre un «rebasement» significatif. Si le mouvement est resté relativement confiné au début, le processus d’ajustement s’est très clairement accéléré en novembre, tant dans le segment «investment grade» que le segment «haut rendement». Si les fondamentaux (profits des entreprises, couverture des intérêts, nouvelles émissions) ne se sont pas détériorés récemment, c’est plutôt l’aversion grandissante au risque et la possibilité de contagion des actions sur le crédit qui incitent de nombreux investisseurs à revenir sur le cash ou les obligations souveraines en dollar. Nous gardons un œil attentif (et un peu inquiet) sur ce segment du marché qui donne souvent des signaux avant-coureurs des difficultés à venir.

Trêve un peu surprenante dans le conflit commercial qui oppose les Etats-Unis à la Chine en marge de la réunion du G20 à Buenos Aires le weekend dernier. Donald Trump et Xi Jinping ont convenu de se donner 90 jours pour relancer les négociations. La communication concernant les conditions de cette trêve est pour le moins lacunaire et peu consistante. C’est précisément la situation que les conseillers les plus durs de la Maison Blanche voulaient éviter! Il serait donc hasardeux de penser que ce conflit fondamental pour l’administration américaine est en voie de résolution, soit arriver à s’entendre sur des changements structurels dans leurs relations commerciales, notamment à propos des transferts de technologie, de la propriété intellectuelle et de l’accès au marché chinois.

La dynamique européenne reste chaotique. Si l’Italie semble avoir policé sa rhétorique budgétaire pour éviter d’énerver plus avant les marchés (et accessoirement Bruxelles), la Banque d’Angleterre tire la sonnette d’alarme: elle estime qu’un Brexit sans accord provoquerait un choc plus violent pour l’économie britannique que la crise financière de 2008! Rien de moins que ça. La réponse sera donnée le 11 décembre lors du vote au parlement. Nous avons évoqué dans une chronique passée l’affaiblissement du leadership allemand. C’est maintenant la France qui perd ses nerfs avec le mouvement de révolte des gilets jaunes qui met le gouverement au défi. La sociale démocratie européenne est bien essouflée.

L’influence dominante de la Réserve fédérale et des relations sino-américaines

Dans nos dernières chroniques, nous évoquions l’approche d’un changement de régime: la fin des zéros signifie la fin des taux zéro, de la volatilité au plancher et des risques inexistants. La normalisation des politiques monétaires dans un cycle économique mature se traduit par un «rebasement» global des cours: compression des multiples de valorisation pour les actions, hausse des taux et retour de la volatilité.

L’évolution des taux d’intérêt globaux (avancé de 18 mois et inversé) est le signal avancé de la tendance de l’activité économique
Source : Cornerstone Macro

Le changement de régime actuellement en cours se traduit par une modification de la dynamique des classes d’actifs. Le tassement attendu de la conjoncture induit une préférence pour les composantes les plus défensives du marché des actions (santé, consommation, services publics, technologie non cyclique, services de communication). En parallèle, un retour progressif sur les marchés de taux (Etats-Unis en tête) peut être considéré, tout en devenant plus sélectif sur le risque de crédit. Même s’il reste difficile de recommander de garder une proportion plus importante en liquidités (en raison de la rentabilité encore négative ou inexistante), la réduction du risque global des portefeuilles passe par ce sacrifice pendant quelque temps.

Evolution de l’indice MSCI des marchés émergents depuis le 1.1.2017
Source : BCV/Datastream

Les marchés émergents, tant obligataires que actions, ont payé un lourd tribut au changement de régime des derniers mois. Si les prix de l’énergie restent entre 50 et 65 dollars le baril et que le billet vert rentre dans le rang, la reprise des cours pourrait être substantielle. Toutefois pour un retour en grâce durable, il faut un apaisement sur le front de la guerre tarifaire et le maintien de la croissance chinoise à un niveau raisonnable. Pas impossible, mais loin d’être acquis! Un retour progressif peut toutefois être opéré tant les reculs de cours ont été importants.

Comme affirmé dans notre précédente chronique, nous ne tablons pas sur un «bear market» (baisse de plus de 20% depuis le plus haut) généralisé, mais sur des marchés sans tendance claire, où la sélectivité devrait faire la différence. Le répit octroyé ces derniers jours, tant par la Réserve fédérale que par l’administration Trump, devrait permettre une récupération partielle des moins-values de l’automne. Cette période doit donc permettre de repositionner les portefeuilles pour une année 2019 que nous envisageons sous l’angle du ralentissement économique et de la montée des risques.

Sur le plan des devises, le franc suisse n’a pas connu le type d’envolée qui caractérise les phases de crise, mais il fait preuve de fermeté. C’est le dollar qui était recherché en octobre et qui pourrait le rester quelque temps encore… Nous n’attendons pas de mouvement majeur dans les semaines à venir au sein des grandes devises, sauf sur la livre suivant le verdict du vote sur le Brexit.

 

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