L’investissement factoriel a-t-il gagné ses lettres de noblesse en passant le cap des 1'000 milliards d’actifs sous gestion en début d’année 2018? Le besoin de diversification et la performance décevante de la gestion active sont les raisons les plus couramment avancées pour expliquer ce succès.

La société de recherche Morningstar a recensé plus de 1’600 produits de type «smart beta» et la liste s’allonge chaque année. Le «smart beta» est une stratégie d’investissement systématique, réglée par des algorithmes, qui s’écarte de la construction par capitalisation boursière des grands indices. Pour l’investisseur, le coût total de la gestion est inférieur à la gestion active et son objectif est d’atteindre une performance supérieure pour un risque plus faible. Que peut-il demander de plus?

L’adoption par les investisseurs s’est accélérée, indépendamment de leur région d’origine et de la taille des actifs qu’ils contrôlent. De même, il est juste de dire que la majorité des consultants ont aujourd’hui adopté le «smart beta», qu’ils envisagent comme un ensemble d’outils devant permettre à leurs clients d’atteindre leurs objectifs. (voir notre dossier Factor investing).

A tous les égards, l’année 2018 fût un cauchemar pour les allocateurs d’actifs, car toutes les classes d’actifs, à l’exception (ou presque) du cash en dollar sont en territoire négatif. (voir graphique). Les bénéfices de la diversification n’ont pas fonctionné et seules 20% des gestions actives arrivent à surperformer les marchés. Après un grand millésime 2017, la cuvée 2018 est donc de qualité médiocre. Qu’en est-il pour les gestions factorielles? Ont-elles tenu leurs promesses?

Comme les autres, elles n’ont pas échappé aux baisses de février et d’octobre, et surtout parmi les cinq facteurs actions principaux, «value», «momentum» et «small cap» déçoivent. A l’inverse, «low volatility» et «quality» s’en tirent globalement mieux en comparaison relative. En y regardant de plus près, nous observons que la sous-performance du facteur «value» ne date pas d’hier. Il faut en effet remonter à 2009 pour que «value» fasse mieux que «growth» (voir graphique). Comment expliquer que le facteur «value» soit autant à la peine alors que les investisseurs qui se réclament de Ben Graham et de Warren Buffet soient si nombreux? La prime de risque se serait-elle volatilisée?

Fama et French offrent une explication simple et convaincante. Rappelons que F&F, dont la première étude sur le sujet date de 1992, sont parmi les pionniers à avoir identifié les facteurs «value» et «small cap», et après cela «momentum». Aujourd’hui, ils sont à même de faire plusieurs constatations (dans «Volatility lessons», Financial Analysts Journal, third quarter 2018). D’abord, et c’est la bonne nouvelle, la prime de risque entre le marché des actions et le taux hors risque est substantielle, tout comme la prime de risque entre les titres «value» et «small cap» par rapport au marché pris dans son ensemble. Ce qui signifie que l’investisseur est rémunéré pour investir dans les actions (plutôt que de détenir des liquidités) et qu’il est encore mieux servi lorsqu’il fait le choix d’investir sur du «value» et des «small cap». La mauvaise nouvelle est que les primes de risques sont extrêmement variables. En guise d’illustration, retenons qu’à un horizon de trois à cinq ans – qui est la durée de détention généralement admise pour un les actions – «value» et «small cap» sous-performent le marché dans des proportions comprises entre 20% et 30% des cas. Sur des périodes plus longues (par exemple dix ans), la probabilité est moins conséquente, mais elle reste non négligeable.

C’est une mauvaise nouvelle pour les investisseurs car ils risquent de ne pas être rémunérés pour leur prise de risque, mais également pour les promoteurs car il ne leur suffit pas (plus) de conditionner ces solutions à bon marché pour attirer des flux, et finalement pour les consultants car ils devront changer de discours.

Après des années compliquées pour le style «value» et la période actuelle très exigeante pour les stratégies multifactorielles – encapsulées par exemple sous le label «risk premia» – quelle direction prendra l’industrie? Nous pensons que l’appétit des investisseurs se portera vers des solutions à plusieurs facteurs, plutôt que mono-factorielles, et vers des gestions dont l’exposition à ces facteurs sera dynamique, plutôt que statique. Dans ce cas, les processus de gestion et les argumentaires de vente devront être revus à l’aune des nouvelles recherches académiques – sur lesquelles ces stratégies se sont toujours reposées – et des besoins des clients qui remarquent depuis quelques temps que la pure algorithmique hésite plus qu’elle ne confirme.