Sur fond de pandémie mieux contrôlée, mais toujours persistante, l’économie donne des signes encourageants de reprise.
Les plans massifs de soutien aux entreprises et aux revenus des ménages permettent à l’emploi et à la consommation de se redresser. La trajectoire est toutefois très différente entre les régions et les secteurs (la Chine a récupéré très vite, alors que les secteurs de la culture, les loisirs, l’hôtellerie et les voyages sont durablement touchés) et seul un vaccin sûr, efficace et disponible à large échelle permettra de tendre vers une situation sanitaire et économique «normale». A un peu moins de deux mois des élections, Trump mise d’ailleurs sur la présentation d’un vaccin avant l’élection pour rattraper son retard sur son rival démocrate Biden. La concentration des marchés dans un petit nombre de titres et les mouvements spéculatifs augmentent les chances de corrections.
Dans ce contexte, nous maintenons des portefeuilles bien diversifiés sur des actifs de qualité.
Evolution des marchés
En août, les Actions mondiales progressent pour le cinquième mois consécutif et atteignent de nouveaux sommets (+6.1%). Les Etats-Unis enregistrent leur meilleur mois d’août depuis les années 80 (S&P 500 +7.0%, Nasdaq +9.6%). Les Taux américains remontent (US 10Y +18bps à 0.70%) dont un mouvement de +6bps lors de l’allocution de Powell au symposium de Jackson Hole. La courbe des Taux s’est pentifiée (US 10Y-2Y +15bps à 0.57%) et le High Yield US (+1.0%) a surperformé l’Investment Grade US (-1.4%).
L’Or consolide au-dessous de 2000 dollars l’once (performance légèrement négative à -0.2% sur le mois) et le pétrole est en reprise de 5,8% signe que la conjoncture mondiale s’améliore. Du côté des devises, le dollar US a continué à s’éroder, à un rythme toutefois moins soutenu (EURUSD +1.4% à 1.1944) alors que le Franc suisse confirme son statut de « valeur refuge » (aucune devise majeure ne fait mieux que le Franc cette année).
L’essentiel de la conjoncture
La Fed s’octroie plus de latitude
Lors de Jackson Hole, la Réserve fédérale américaine a apporté un changement historique à son cadre de politique monétaire. Elle a adopté un « ciblage d’inflation moyenne » de manière à ce qu’elle puisse laisser courir l’inflation au-delà de 2% pour compenser les périodes passées en-dessous de ce niveau. Nous reviendrons sur cette évolution et exposerons nos conclusions dans la prochaine lettre.
Reprise plus rapide qu’attendue
Depuis avril, les indicateurs témoignent d’une reprise économique plus rapide et plus forte que ce que beaucoup de prévisionnistes attendaient. L’économie américaine est dynamique avec 1,37 millions de nouveaux emplois crées en août et les plans massifs de soutien aux revenus des ménages ont permis à la consommation de se redresser assez nettement. Une prolongation des mesures de soutien est par ailleurs en cours de négociations au Congrès et devrait être votée ce mois. En Europe, la reprise est aussi perceptible dans les résultats des enquêtes PMI (en zone d’expansion à 51,9 pour l’indice composite européen) et les ventes au détail qui sont proches de leur niveau d’avant la crise.
La présidentielle américaine en point de mire
L’élection présidentielle de 2020 est d’ores et déjà dans les annales puisqu’elle se dispute en période de crise du Covid-19, d’une récession économique sans précédent et de tensions raciales qui se multiplient à travers le pays. Habituellement, le parti au pouvoir perd lorsque le pays est en récession le jour de l’élection (dans 80% des cas). La stabilisation de l’économie et la continuation de la hausse des marchés seront des facteurs déterminants à un deuxième mandat du locataire de la Maison-Blanche.
Trump en outsider rageur
Les Américains portent un jugement sévère sur sa gestion de la pandémie, contestée par plus de 55% des personnes interrogées. Trump mise donc sur la présentation d’un vaccin avant le jour de l’élection pour rattraper son retard dans les sondages. Alors qu’un cycle « standard » d’approbation d’un nouveau vaccin prend en moyenne 10 ans, dans le cas du coronavirus, il pourrait être ramené à 12-18 mois grâce à une procédure accélérée. Le chef de l’Agence américaine des médicaments (la FDA) se défend de céder aux pressions de l’administration Trump qui n’en est pourtant pas à son coup d’essai. N’est-ce pas Trump qui tentait délibérément de paralyser la poste américaine avant l’élection afin de favoriser ses chances de réélection et qui appelle ses électeurs à voter deux fois ? Tous les coups sont permis à deux mois de ce qui se profile comme la pire élection de l’histoire américaine..
Que signifierait une victoire de Biden?
L’un des principaux éléments de son programme est l’annulation partielle de la réduction de l’impôt sur les sociétés promulguée en 2018. Un taux d’imposition qui passerait de 21% à 28% (ce qui revient à annuler la moitié de la réduction) réduirait le bénéfice par action après impôt du S&P 500 de 12,7%. Ce dernier ne serait diminué que de 4,2% si le calcul était effectué sur le taux d’imposition effectif (historiquement inférieur au taux déclaré). Biden conserve une avance confortable dans les sondages, estimée entre 6% et 10%, et dans les états clés comme le Wisconsin, le Michigan et même la Floride (selon fivethirtyeight.com).
Les cas de Covid dans le rôle de l’arbitre
Malgré l’avance du camp démocrate, les marchés ont poursuivi leur hausse sans prendre de pause. Le recentrage de la politique de Biden apaise les craintes tout comme le contexte économique qui devrait freiner les velléités de réforme fiscale. Trump répète que les enquêtes ne reflètent pas l’état d’esprit de l’Amérique et se dit convaincu qu’il créera la surprise comme en 2016. Les jeux ne sont pas encore faits, ce d’autant que la diminution récente du nombre de cas de Covid coïncide avec la réduction de l’écart en faveur de Biden dans les sondages.
source : Bloomberg
Décisions d’investissement
La progression de certains titres américains du Nasdaq indique un niveau de complaisance, voire de spéculation qui laisse songeur (Tesla en hausse de 74% en août, Apple +21%). La concentration importante des grands noms de la technologie dans les indices (Apple, Microsoft, Amazon, Facebook et Google totalisent plus de 23% de la capitalisation boursière du S&P 500 et près de 50% du Nasdaq 100) nous incite à continuer de recommander une exposition régionale diversifiée, y compris sur les émergents, l’Europe et le Japon qui offrent une exposition au cycle. Nous conservons notre préférence pour les sociétés de qualité, au bilan solide et aux modèles d’affaires concurrentiels.
Quelle que soit l’issue de l’élection américaine, nous nous attendons à une tendance baissière sur le dollar car le déficit budgétaire continuera de se creuser, l’écart des taux d’intérêts n’est plus là pour soutenir le billet vert et l’euro retrouve les faveurs des investisseurs. L’ «inondation monétaire» qui fait planer la crainte de dépréciation des devises est porteuse pour l’or sur lequel nous restons haussiers.
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