Le mois de novembre a été marqué par l’annonce des résultats de l’élection présidentielle américaine et les avancées de la recherche de vaccins contre le coronavirus. Avec 306 grands électeurs contre 232, Joe Biden succédera à Donald Trump à la Présidence des Etats-Unis le 20 janvier 2021, sans que ce dernier ait accepté sa défaite. L’appareil législatif devrait rester divisé, avec un Sénat en mains républicaines. Pfizer/BioNTech puis Moderna et enfin Astrazeneca/Université d’Oxford ont publié les résultats d’essais cliniques qui indiquent que leurs vaccins bénéficient d’une efficacité très élevée. Les populations jugées prioritaires commenceront à être vaccinées avant la fin de l’année. Ce développement très rapide, parfois sur la base de processus révolutionnaires, permet désormais de se projeter vers un avenir sans pandémie...
Une année agitée et historique arrive à son terme
La pandémie de Covid-19 a précipité une «récession sur ordonnance» dans l’ensemble des grandes économies. Le FMI estime l’impact sur le PIB mondial des mesures de protection sanitaire entre -4% et -5% en 2020, soit la plus forte récession depuis la Seconde guerre mondiale. Des dépenses budgétaires de près de 12 000 milliards de dollars ont provoqué une «reprise par intraveineuse», dopée par des politiques monétaires très audacieuses.
Les marchés finissent globalement positifs
La reprise des actifs risqués s’est déroulée de manière spectaculaire et en un temps record, alimentée d’abord par les mesures de soutien budgétaires et monétaires, et plus récemment par la déclaration de la victoire de Joe Biden à la présidentielle américaine suivie de la multiplication des annonces de vaccins.
La reprise n’a pas été identique pour tous
Nous relevons le creusement des déséquilibres mondiaux aussi bien en ce qui concerne l’accès à l’emploi (à fin mai, près de 25 millions de travailleurs américains étaient au bénéfice d’indemnités de chômage, et encore près de 6 millions à mi-décembre) que de l’activité économique.
L’emploi et le secteur des services restent handicapés par les mesures de protection, alors que le secteur manufacturier et les ventes au détail ont globalement refait, voire dépassé, leur niveau d’avant la crise.
La «grande dispersion» est à l’œuvre sur l’ensemble des classes d’actifs
Jusqu’en novembre, les performances boursières ont été concentrées sur les grandes valeurs emblématiques dites «de croissance», dont les géants du numérique aux États-Unis et les valeurs du luxe en Europe. A fin novembre, l’écart de performance entre les meilleurs secteurs (technologie de l’information et consommation discrétionnaire) et les moins bons (financières et énergétiques) est remarquable. Du point de vue obligataire, la détente des écarts de rendements de la dette d’entreprise et des pays périphériques (les taux des obligations d’Etats à 10 ans espagnols et portugais sont négatifs) n’a pas été suivie par la normalisation des taux souverains à 10 ans.
Des avancées scientifiques majeures
La perspective d’un vaccin protégeant contre la Covid-19 s’est concrétisée le 9 novembre avec les annonces de Pfizer/BioNTech sur l’efficacité de leur vaccin puis de Moderna et finalement celui d’AstraZeneca et l’université d’Oxford. Jamais des agents thérapeutiques (à ARN messager pour les deux premiers) n’avaient vu le jour aussi rapidement et des autorités de régulation des médicaments ne s’étaient prononcées aussi promptement pour leurs autorisations. Les premières vaccinations des populations à risque ont commencé. La mobilisation exceptionnelle des scientifiques et les moyens accordés à la recherche ont rapproché le futur des développements technologiques liés à la santé.
Approvisionnement, stockage et méfiance: les défis de la vaccination
Les plans de vaccination contre le Covid-19 sont de véritables casse-têtes logistiques.
Dans le cas de la Suisse par exemple, 70 000 doses devront être administrées par jour pendant six mois pour vacciner 6 millions de personnes à raison de deux doses par personne. Au-delà des aspects d’organisation, l’équation se complique lorsque l’on sait que moins de la moitié des Suisses déclarent vouloir se faire vacciner (alors que le vaccin sera gratuit) et que dans d’autres régions (aux Etats-Unis notamment) le taux d’acceptation pourrait être inférieur.
Les mesures de soutien restent nécessaires
La perspective de vaccins disponibles en masse n’écarte pas la nécessité de mesures de soutien additionnelles aux ménages précarisés, aux commerces et aux collectivités locales. A cet effet, les banques centrales ont globalement renforcé leurs programmes de rachat d’actifs. En Europe, la Pologne et la Hongrie ont levé leur veto au plan de relance «Next generation» de 750 milliards d’euros, ce qui ouvre la voie au premier endettement commun de l’histoire européenne. Outre-Atlantique, les hésitations au Congrès sur le prochain plan de relance (d’un peu plus de 900 milliards de dollars) seront bientôt levées.
La pandémie de Covid-19 aura des répercussions de long terme
Après l’effondrement rapide et sans précédent de la production, du commerce et de l’emploi, la tendance s’inverse à mesure du recul de la pandémie. Toutefois, nous nous attendons à ce que ses effets se prolongent sur le long terme: avec des conséquences sur la croissance potentielle, les politiques budgétaires, l’endettement et l’inflation.
Quelle sera la durée de la convalescence économique?
Malgré un fort rebond attendu en 2021, les deux années combinées (2020-2021) vont laisser le produit intérieur brut de la plupart des grandes économies en-dessous de leur tendance d’avant-crise. Les dernières estimations du Fonds Monétaire International prévoient une contraction de 5,8% en 2020, suivie d’une expansion de 3,9% en 2021 pour les pays avancés. Les voiles d’incertitudes sont encore épais en Europe, qui est entrée affaiblie dans la crise, et dont la stratégie sanitaire «stop-and-go» pèse sur l’emploi, les dépenses des ménages et les investissements des entreprises.
L’ascension de l’économie mondiale vers des niveaux d’activité comparables à ceux d’avant la pandémie sera longue et demeure exposée à de nombreux défis.
Les politiques budgétaires prennent le relai
La Réserve fédérale est la première banque centrale à modifier son objectif d’inflation alors que les politiques budgétaires se sont brusquement relâchées. Ainsi, les dépenses publiques redeviennent un outil essentiel de politique économique (même en Allemagne qui est à l’initiative du plan de relance européen). De leurs côtés, les banques centrales accompagnent ces nouvelles politiques expansionnistes en achetant de la dette publique afin de garder les taux d’intérêt sous contrôle à des niveaux très bas.
Plus de dettes, plus de déficits, des taux bas, pour plus longtemps
Les plans d’aides ont été financés par des emprunts d’Etats. Considérés comme nécessaires pour combattre la crise, ils sont tolérés aujourd’hui car les taux d’intérêt sont à des plus bas historiques. La préoccupation principale est de savoir si les gouvernements peuvent se permettre ces dépenses (les relances budgétaires des grandes économies rassemblent 20% de leurs PIB en moyenne). La question de la viabilité de la dette et l’utilisation de cette dette reviendra au centre des préoccupations des décideurs et des investisseurs en 2021.
Un test grandeur nature pour MMT
La «théorie monétaire moderne» (ou MMT) part de l’idée que les Etats sont peu (ou pas) contraints par leur niveau d’endettement. Concrètement, le département du Trésor emprunte pour financer les dépenses publiques et la Réserve fédérale achète ensuite une part importante de cette dette. L’argent ainsi créé peut ruisseler dans l’économie réelle par les mécanismes de transmission habituels et créer de la demande. Pas besoin d’augmenter les impôts et pas d’inquiétude sur les taux d’intérêt puisque les banques centrales achètent les obligations émises par les gouvernements.
Quels sont les risques de dérapage?
La crainte principale est que la dette émise finance des plans de relance qui vont soutenir la demande et que, dans le même temps, les banques centrales augmentent la quantité de monnaie en circulation en rachetant cette dette. Cette combinaison d’une hausse de la demande et d’une monnaie plus abondante est de nature à générer un niveau d’inflation durablement beaucoup plus élevé, érodant ainsi le pouvoir d’achat de la monnaie. Dans le contexte actuel, cette crainte est excessive car le choc d’activité de la pandémie n’est pas résorbé et a conduit l’inflation vers de nouveaux plus bas historiques. A plus long terme, la question reste ouverte de savoir si ces nouvelles orientations de politique budgétaire seront susceptibles d’encourager l’inflation après l’avoir combattue.
La Chine sort renforcée de la pandémie
Le manque de transparence et la minimisation du nombre de contaminations sont les reproches légitimes faits à la Chine et qui ont joué sur la propagation initiale du virus à l’extérieur de ses frontières. Dans un deuxième temps, la Chine et l’Asie du Nord-Est ont mieux réussi à contrôler sa circulation (la Corée du Sud par exemple reporte moins de 1 000 décès dus à la pandémie à ce jour), grâce à l’expérience acquise lors du Sras en 2002, du Mers en 2012, et à leurs réponses plus déterminées. Première touchée, la Chine a très vite retrouvé son élan d’avant la pandémie grâce à un PIB qui a atteint une croissance de 4,9 % en glissement annuel au troisième trimestre. Cette vitalité est particulièrement visible dans ses exportations, malgré le renforcement du renminbi face au dollar.
La Chine s’offre le plus grand accord de libre-échange du monde (le RCEP) en s’alliant avec quatorze autres pays asiatiques (l’Inde n’en fait pas partie) représentant un tiers du produit intérieur brut mondial et 2 milliards d’habitants.
A l’opposé et pour rappel, les États-Unis, sous la plume de leur futur ex-président, s’étaient retirés du traité de libre-échange transpacifique en 2017 pour mener une guerre d’usure commerciale avec la Chine, tandis qu’en 2016 le Royaume-Uni votait son retrait de l’Union européenne. Qui doute encore de la volonté de la Chine d’étendre son influence et de consolider ses ambitions géopolitiques mondiales ?
Décisions d’investissement
La perspective de vaccins efficaces change la donne. Notre conviction est que la reprise va continuer à se matérialiser au cours des prochains trimestres. Elle restera toutefois conditionnée à l’accélération de la pandémie et s’adaptera aussi à la diminution graduelle des effets des soutiens à l’économie. En 2021, ce sont les bénéfices des entreprises qui guideront les marchés, plutôt que les multiples de valorisation qui ont déjà pris de l’altitude en 2019 et 2020.
La reprise favorise d’autres régions en dehors de l’Amérique du Nord. Pour les actions, nous continuons de recommander une exposition régionale diversifiée sur les émergents, le Japon et l’Europe qui sont exposés au cycle et bénéficient de la faiblesse du dollar. La sélectivité reste de mise et nous conservons notre préférence pour les sociétés de qualité, au bilan solide et aux modèles d’affaires concurrentiels. Nous avons complété notre exposition cyclique avec des petites et moyennes valeurs américaines.
Sur la partie obligataire, nous maintenons un bon équilibre entre risque de crédit de bonne qualité et recherche de rendement dans la dette à plus haut rendement. Les obligations chinoises domestiques, qui offrent des rendements encore attractifs, ont intégré nos portefeuilles.
Des actifs tangibles, comme l’or et l’immobilier, complètent la construction des portefeuilles qui est volontairement diversifiée afin de répondre à l’exigence de l’environnement macroéconomique et financier sans compromettre la participation à la hausse des marchés.
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