La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.
A l’occasion de cette première publication, je me joins à l’équipe d’Ellipsis pour vous souhaiter le meilleur en 2019. Le début d’année est aussi l’occasion d’un bilan de l’année écoulée et du choix du scénario le plus vraisemblable pour celle qui s’ouvre. Au regard des erreurs commises début 2018 par la plupart des commentateurs – et par nous au premier chef – l’humilité s’impose pour cet exercice. L’année 2018 promettait en effet d’être bonne en zone euro pour les actifs risqués: des indicateurs avancés au plus haut, des capacités excédentaires de production disponibles, la banque centrale poursuivait une politique accommodante, le prix des matières premières ne constituait pas un frein et le reste du monde – notamment grâce à la perspective de la réforme fiscale américaine – soutenait la demande globale. Et pourtant elle s’est révélée désastreuse, l’indice large des actions ayant perdu près de 15%. L’Europe a subi les effets d’un ralentissement général, auquel se sont ajoutées des évolutions politiques (Italie, Brexit, France) rendant la zone rebutante pour les investisseurs.
La plupart des prévisionnistes anticipent aujourd’hui un ralentissement limité. Plusieurs facteurs soutiennent cette thèse. Si les indicateurs avancés de l’économie mondiale ont baissé, ils indiquent encore une expansion supérieure au potentiel et sont nettement au-delà de leur niveau de début 2016, lorsque les craintes de ralentissement chinois avaient fortement pesé sur les marchés. Il faut également avoir à l’esprit que l’origine des récessions passées a tenu -soit à une remontée rapide de l’inflation, -soit à un excès de l’endettement privé, ayant créé des bulles d’actifs. Aucune de ces deux situations n’apparait aujourd’hui. Les politiques monétaires ultra-expansionnistes et la reprise économique n’ont pas réussi à ranimer l’inflation mondiale et la croissance récente de l’endettement a été, Chine mise à part, majoritairement le fait des Etats. On pourrait enfin ajouter que la santé des banques, élément déstabilisateur en cas d’éclatement de bulle, fait l’objet d’une attention probablement sans précédent.
Le scénario d’un ralentissement brutal semble donc peu probable
Mais celui d’une reprise vigoureuse l’est également. La croissance de la productivité et la démographie restent basses dans les économies développées, ce qui contraint la croissance potentielle. Avec la baisse de l’emploi manufacturier, les économies sont engagées dans une lutte pour leurs emplois domestiques, qui réduit les perspectives de gains liés aux échanges. L’excès d’endettement public a un effet dépressif sur la croissance potentielle et la transition énergétique, enfin, représente un surcoût significatif, qui va progressivement peser. C’est donc probablement à une convergence vers une croissance potentielle déprimée à laquelle il faut s’attendre cette année. La perspective d’un ralentissement, même limité, est peu réjouissante. Les capacités de soutien public ont diminué avec la progression de la dette publique et la position encore globalement accommodante des banques centrales. D’autre part, un ralentissement, via la hausse du chômage, va accroître l’audience déjà élevée des partis populistes. Le renforcement du protectionnisme, de la pression fiscale et la dégradation de l’environnement des entreprises pourraient suivre. S’agissant des actifs, les perspectives nous semblent favorables à court terme.
Nos indicateurs de valorisation pointent vers un potentiel de rattrapage. Les tensions récentes sur les conditions financières et la baisse des matières premières devraient réduire les anticipations de resserrement monétaire aux US et fournir un supplément de demande. La baisse des marchés pourrait aussi accélérer la négociation commerciale sino-américaine. A plus long-terme, toutefois, les perspectives de rendement sont limitées par la faible croissance potentielle.