La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Titres adossés à des crédits hypothécaires d’agences (MBS) : une solution pour les investisseurs soucieux de diminuer leurs risques. Nous en évaluons les risques et les rendements potentiels.

Fondamentaux

Les fondamentaux du marché du logement soutiennent les titres adossés à des crédits hypothécaires (MBS) des agences américaines, grâce à la forte croissance des prix des logements enregistrée depuis la crise et aux niveaux exceptionnellement bas des stocks d’habitations. Parallèlement, le climat économique étant solide, le risque de remboursement anticipé qui caractérise habituellement ce secteur est modéré.

Les MBS sont généralement sensibles aux remboursements anticipés: lorsque les emprunteurs choisissent de refinancer leurs prêts hypothécaires à des taux d’intérêt plus bas, le capital est remboursé plus tôt que prévu et les investisseurs doivent alors réinvestir à des taux moins élevés. Sachant que la croissance est soutenue, que le taux de chômage est faible et que l’inflation se maintient à son taux cible, nous tablons actuellement sur une hausse progressive des taux d’intérêt, et les niveaux des remboursements anticipés devraient donc rester modérés.

Valorisations quantitatives

Nous estimons que, compte tenu des risques en vigueur, le surcroît de rendement offert par les MBS d’agences est attrayant. Les MBS avec flux identiques à 30 ans de la Fannie Mae affichent actuellement un spread corrigé des options d’environ 30 points de base (pb) par rapport aux bons du Trésor américain – et rappelons que ce titre est implicitement garanti par le gouvernement fédéral des Etats-Unis. En outre, les spreads sont actuellement à leurs plus hauts niveaux depuis deux ans, ce qui suggère de la création de valeur. De par leur faible risque de défaut, les MBS d’agences font penser aux bons du Trésor américain; et en effet, les corrélations sont relativement importantes. Les rendements totaux sont également comparables: bien que les rendements excédentaires dégagés par rapport aux bons du Trésor américain soient légèrement négatifs depuis le début de l’année, le secteur souffre moins que prévu de la diminution des achats de la Réserve fédérale américaine (Fed).

Facteurs techniques

Cette diminution des achats de la Fed, à mesure que la banque centrale réduit son bilan, constitue le risque principal pour le secteur. Il y a deux ans, la Fed réinvestissait jusqu’à 44 milliards USD par mois dans des MBS d’agences. Aujourd’hui, en ligne avec la fin de son programme d’assouplissement quantitatif, elle réduit peu à peu ce volume. A compter de ce mois-ci, les remboursements de principal ne seront réinvestis que s’ils dépassent 20 milliards USD par mois. Ainsi, jusqu’à 20 milliards USD sortiront du bilan chaque mois lorsque les titres arriveront à échéance, contre 16 milliards USD par mois au cours des trois derniers mois et 4 milliards USD au début du processus de normalisation en juin 2017.

Toutefois, la hausse de l’offre nette qui en découle est jusqu’à présent absorbée par la hausse de la demande au sein du secteur. Les flux enregistrés depuis le début de l’année dépassent les prévisions, investisseurs étrangers et gestionnaires de portefeuilles confondus, les investisseurs ayant délaissé les produits de spread en raison de la hausse de la volatilité du marché, de la détérioration des fondamentaux des crédits Investment Grade et de risques spécifiques aux marchés émergents.

Participations de la Fed en MBS susceptibles de diminuer à l’avenir
Source: Réserve fédérale américaine, J.P. Morgan, Yield Book ; données aux 11 septembre 2018.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les MBS d’agences étant implicitement garantis par le gouvernement, ils pourraient avoir de l’attrait aux yeux des investisseurs soucieux de se protéger contre le risque de défaut, et leur faible volatilité (par rapport aux autres segments du marché obligataire) pourrait être la bienvenue dans un contexte d’incertitude géopolitique. Bien qu’ils soient exposés à la réduction du bilan de la Fed, ainsi qu’à toute volatilité des taux découlant des variations inattendues du climat macroéconomique, nous estimons qu’ils restent attrayants à court terme car ils permettent de diversifier les portefeuilles de titres obligataires de base.

 


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