Dans un environnement pour le moins incertain, c’est plus vraisemblablement sur le segment des petites capitalisations que les actions européennes vont générer cette année les opportunités les plus attrayantes.

Par Stéphanie Bobtcheff, gérante Small & Mid Caps et Adrien Bommelaer, gérant du fonds Echiquier Major SRI Growth Europe

 

C’est sur un sentiment de pessimisme, avec la plupart des classes d’actifs en baisse, que s’achève 2018. Nous restons prudents pour 2019 avec la fin annoncée du quantitative easing qui a soutenu les marchés financiers depuis 2009. Pour la première fois depuis dix ans, le bilan agrégé des quatre principales banques centrales mondiales va se contracter. Commence alors un processus de repricing des actifs financiers, dont les marchés actions continueront à faire les frais. Le price earning ratio 2018 du MSCI Europe est ainsi passé de 17,9 à 15,2 fois, tandis que celui du MSCI ACWI est passé de 19,3 à 15,6 fois.

Au resserrement de liquidité s’ajoutent des interrogations sur la longueur et la résilience du cycle économique américain et sur la hausse des émissions obligataires d’Etat américains qu’il faut financer. Sans compter les inquiétudes liées au ralentissement chinois, à la guerre commerciale sino-américaine, aux tensions politiques en Europe ou au Brexit.

Un sursaut d’optimisme pourrait toutefois venir d’un certain nombre de décisions. La politique monétaire américaine pourrait s’assouplir en constatant le ralentissement économique mondial et l’absence d’inflation; un accord commercial sino-américain pourrait rassurer les marchés; une issue moins négative du Brexit pourrait être le catalyseur d’un re-rating du marché britannique, qui reste peu cher avec un FTSE 250 à 14,9 fois le price earning ratio de l’année en cours. Enfin, les valorisations attractives en particulier des secteurs plus cycliques pourraient être une source de re-rating. Faurecia ou Michelin dans l’automobile traitent ainsi à des multiples EV/EBITDA – résultat bruts d’exploitation – 2019 de 2,5 et 4,3 fois respectivement.

Les petites et moyennes valeurs ont quant à elles marqué le pas en 2018, après plusieurs années d’une surperformance liée, notamment, à une liquidité abondante. Des valorisations plus tendues expliquent en partie la correction des valeurs moyennes. De nombreux fonds ont également connu une décollecte marquée, contraignant leurs gérants à céder tout ou partie de leurs positions ce qui a entraîné des corrections parfois violentes sur certains titres, notamment sur le marché français, le plus affecté par ces mouvements de rachats.

Sur ce segment également, la visibilité sur 2019 reste faible, tant sur la conjoncture en Europe que sur l’évolution des flux. Mais en dépit de ces éléments d’incertitude, nous restons néanmoins convaincus de l’attractivité de la classe d’actifs, pour plusieurs raisons: la taille de l’univers et la dispersion des performances sur ce segment, en raison notamment d’une moindre efficience de ces marchés, laissent de la place aux stock-pickers pour générer de l’alpha. Rappelons aussi que cette classe d’actifs donne l’opportunité de s’exposer à des niches de forte croissance, sur des véhicules purs, souvent positionnés sur des marchés en rupture. Enfin, la correction récente procure des points d’entrée intéressants sur certains dossiers.

Nous allons privilégier la croissance et la qualité dans les portefeuilles small caps. Notre préférence va à des dossiers positionnés sur des marchés en croissance structurelle comme la digitalisation des paiements, avec Wordline ou les medtech avec Sartorius, dont les draw down historique sont faibles, comme Alten en France ou AAK en Suède, et la qualité des résultats dans le temps solide. Nous privilégions les générateurs de free cash flow à même de consolider leurs marchés et de générer du levier opérationnel. C’est le cas de Halma en Angleterre et IMCD aux Pays-Bas. Au sein des valeurs de croissance, nous pouvons également identifier des projets de très forte croissante, plus risqués certes, mais qui peuvent représenter un véritable accélérateur de performance pour nos fonds de petites et moyennes valeurs. Il en va ainsi de ASOS dans le e-commerce. Les dossiers cycliques ne représentent qu’une petite partie du portefeuille – moins de 20% de nos fonds. Nous gardons une approche très opportuniste sur ces valeurs sans exclure certains points d’entrée sur une forte correction de marché.

Nous sommes confortables avec un niveau de liquidités important – 15% en moyenne dans les portefeuilles small caps sur les trois dernières années – pour saisir les opportunités générées par la volatilité des marchés. Patience et prudence, deux mots que nous garderons en tête pour amorcer cette nouvelle année.

 

Cet article a été publié initialement dans le magazine SPHERE
(N°12 – Janvier/Mars 2019)