Alors que le Brexit demeure l’une des principales incertitudes politiques et économiques pour les investisseurs en Europe, Steve Weeple, gérant de portefeuille au sein de l’équipe Actions mondiales basée à Édimbourg, estime que les fondamentaux des entreprises sont ce sur quoi les investisseurs de long terme doivent se concentrer.

Steve Weeple

À l’approche du 29 mars, jour où le Royaume-Uni doit quitter l’Union européenne à moins qu’un report ne lui ait été accordé, il n’est guère surprenant que nous soyons régulièrement interrogés sur notre vision du Brexit. Cependant, et bien que cela puisse en décevoir certains, nous n’avons pas vraiment de «vision», et il n’y a pas eu non plus d’influence significative sur nos décisions d’investissement.

Pour parler franchement, nous ne pensons pas être en mesure de prévoir avec une fiabilité suffisante les conditions macroéconomiques, le sentiment du marché ou les évolutions géopolitiques à venir.

Les investisseurs ont pris leurs distances avec le Royaume-Uni

Dans ce contexte très incertain, on ne peut toutefois pas s’étonner que les enquêtes menées auprès des gérants de fonds révèlent une sous-pondération continue des actions britanniques et que, depuis le référendum sur le Brexit, les investisseurs se soient généralement détournés du marché britannique. En adoptant une approche entièrement «bottom-up», comme nous le faisons, et en nous concentrant sur ce que nous pensons être des tendances et des résultats plus prévisibles, nous avons cependant une perspective différente. Les sociétés de qualité supérieure, bénéficiant d’une croissance séculaire, ont, à notre avis, le potentiel de surperformer, et ce même dans un contexte de marché ou économique plus faible. Pour déceler de telles opportunités, il faut donc parfois savoir ne pas s’arrêter à la ‘‘mauvaise image’’ de leur pays de cotation. C’est ce que nous avons fait dans nos portefeuilles, en maintenant notre exposition à cinq sociétés cotées au Royaume-Uni en 2018.

Les sociétés cotées au Royaume-Uni et exposées au marché intérieur ont particulièrement fait figure d’épouvantail. L’aversion marquée vis-à-vis de ces entreprises, fondée par exemple sur un discours de la «faiblesse économique intérieure», comporte des coûts d’opportunité. Elle ignore les changements potentiels résultant des tendances séculaires de long terme auxquelles les entreprises peuvent être exposées. Et ces tendances de croissance séculaire de long terme évoluent souvent indépendamment des problèmes politiques ou économiques du moment. Cet aspect se vérifie en particulier lorsque la tendance, le produit ou le service répond à un besoin, facilite une activité ou transforme un secteur économique.

Transformation digitale

À titre d’exemple, prenons deux participations britanniques au sein de la stratégie Actions mondiales («Global Equities Strategy») de Janus Henderson: Rightmove et Auto Trader. Ces dernières concentrent leurs activités sur le marché intérieur du Royaume-Uni et ont néanmoins largement surperformé le marché britannique en 2018. Auto Trader a ainsi généré une performance totale de 30,7% et Rightmove de -2,7%, contre -9,5% pour l’indice FTSE All-Share et de -3,4 % pour l’indice MSCI AC World, en livres sterling*.

Rightmove et Auto Trader ont été à l’avant-garde de la transition au Royaume-Uni de la publicité imprimée d’immobilier résidentiel et de voitures d’occasion, respectivement, à la publicité en ligne. Cette tendance a transformé la manière dont les consommateurs achètent et vendent des biens immobiliers et des automobiles, créant de fait une nouvelle activité très rentable pour ces deux entreprises. Ceci étant dit, quelle devrait être maintenant notre position quant à l’issue du Brexit et à son incidence ? Pas plus fiable qu’une autre, quelle qu’elle soit. En revanche, ce sur quoi nous avons une certitude supérieure, en raison d’un caractère plus observable et plus prévisible, c’est que les consommateurs recourront de plus en plus à des sites d’annonces en ligne pour acheter et vendre des biens immobiliers et des voitures.

Ne pas s’arrêter au pays de cotation

Non sans une certaine ironie, notre société cotée au Royaume-Uni la moins performante, Elementis, est aussi la moins exposée économiquement au pays, avec une exposition représentant moins de 5% de son chiffre d’affaires. Elementis est une société mondiale de spécialités chimiques; en 2018, le cours de son action a chuté de 30,9%* à la suite d’une acquisition. Il y a ici un net contraste avec les performances de Whitbread, une multinationale du secteur de l’hôtellerie et de la restauration que nous détenons également en portefeuille, et dont l’activité est essentiellement concentrée au Royaume-Uni: le cours de son action a progressé de 14,5% en 2018* après la vente de sa filiale Costa Coffee à Coca-Cola à un prix très attractif. La performance globale en 2018 de nos participations dans des sociétés essentiellement actives au Royaume-Uni constitue, à notre avis, une vraie reconnaissance du potentiel d’une approche de long terme et sélective, fondée sur les fondamentaux des entreprises plutôt que sur des facteurs macro-politiques et macroéconomiques plus larges.

Se détourner entièrement des actions britanniques, ce serait également faire abstraction de la composition globale du marché actions du Royaume-Uni qui, en tant que l’un des marchés les plus vastes et les plus variés au monde, compte de nombreuses sociétés véritablement internationales, dont certaines ne dépendent que très peu de leur pays de cotation d’un point de vue économique. Au quatrième trimestre de 2018, nous avons pris une position dans InterContinental Hotels Group (IHG), l’opérateur des marques hôtelières Crowne Plaza, Intercontinental et Holiday Inn, dont le siège social est situé dans le Buckinghamshire, en Angleterre. Si IHG est coté à la bourse de Londres, ses revenus proviennent pour plus de la moitié d’Amérique du Nord et, également pour une part importante, des marchés émergents, mais pour seulement une très petite partie du Royaume-Uni. Si nous évaluions IHG en fonction du pays où cette société est cotée, et que nous décidions ensuite de ne pas nous exposer au Royaume-Uni compte tenu du contexte économique, nous raterions alors l’opportunité de détenir des actifs dans une entreprise dotée d’un portefeuille attractif d’activités hôtelières, de qualité supérieure et génératrice de trésorerie.

Exposition économique

Évaluer les sociétés en se fondant uniquement sur leur pays de cotation présente le risque de se tromper fondamentalement sur leur compte. Il en va de même pour les fonds d’investissement si on ne les analyse pas assez en détail. Nous incitons souvent nos clients à prendre en compte l’exposition économique de leur portefeuille. Pour ceux d’entre eux qui souhaitent intégrer des pondérations par pays ou par région, un examen de l’exposition économique leur donne à notre avis une meilleure idée des facteurs géographiques affectant les activités qui composent le portefeuille, qu’une simple référence au pays de cotation. Bien souvent, le risque économique du portefeuille diffère du risque de cotation, reflétant la nature globale actuelle de nombreuses entreprises, comme le montrent les deux graphiques ci-dessous.

Exposition de la Global Equities Strategy de Janus Henderson par région sur la base de la cotation (hors trésorerie)
Source : Janus Henderson Investors. Données au 31 janvier 2018, sur la base d’un portefeuille représentatif.

Exposition de la Global Equities Strategy de Janus Henderson par région sur la base des revenus (hors trésorerie)
Source : Janus Henderson investors et FactSet. Données au 31 janvier 2019, sur la base d’un portefeuille représentatif.

Approche sélective

Le fait que les participations britanniques de la stratégie aient, dans leur ensemble, contribué positivement à la performance, tant en termes absolus que relatifs (en livres sterling) au cours de l’année écoulée, montre à quel point une approche «bottom-up» est importante et pertinente. Nous sommes convaincus que, si l’on adopte une vision de long terme et que l’on regarde au-delà de leur simple pays de cotation, les perspectives de Rightmove, Auto Trader et InterContinental Hotels Group sont prometteuses et offrent aux investisseurs un potentiel de gain indépendant de l’issue du Brexit, qui demeure pour sa part théorique.

Notre objectif est de continuer à investir dans ce type d’entreprises de qualité supérieure, en croissance séculaire et résilientes, plutôt que de construire et d’ajuster nos portefeuilles en fonction d’hypothèses basées sur des prévisions macroéconomiques, de sentiment du marché ou géopolitiques. De notre point de vue, ce serait là se fonder sur de simples conjectures; or, nous ne pensons pas que nos clients apprécieraient beaucoup que nous nous livrions à des supputations au moment d’allouer leur capital.

 

* Source : Bloomberg, données du 29 décembre 2017 au 31 décembre 2018, en livres sterling.


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