Maintenant que les leaders européens commencent à saisir l’ampleur de la crise qui menace leurs économies et leurs modes d’existence les rouages des gouvernements et des banques centrales se mettent progressivement en route et enfin, les mesures adoptées paraissent plus à la hauteur de la tâche.

Par John Greenwood, Économiste en chef d’Invesco Ltd.

 

Dans sa dernière réunion le 12 mars, le Conseil des Gouverneurs de la BCE avait explicitement déclaré que la banque n’observait «pas de signes importants de tensions sur les marchés monétaires ou de pénuries de liquidité dans le système bancaire», prenant donc à cette occasion trois décisions plutôt timides: (1) l’offre de lignes supplémentaires de LTRO (prêts) jusqu’au démarrage du programme TLTRO III (prêts ciblés) prévu en juin, (2) l’assouplissement des conditions du TLTRO III, notamment en matière de garanties, à son entrée en vigueur, et (3) l’extension du QE existant avec une «enveloppe temporaire de 120 milliards d’euros d’achats nets supplémentaires…d’ici la fin de l’année.»

Ces trois mesures correspondaient totalement au rôle-même d’une banque centrale, à savoir celui d’un «prêteur en dernier ressort». Toutefois, face à des accès de panique du type de celle qui s’est vue récemment sur les marchés, le remède classique préconisé par Walter Bagehot (auteur de «Lombard Street», 1873) au 19ème siècle était l’octroi de vastes volumes de crédit par les banques centrales en échange de garanties de bonne qualité, avant de retirer ces fonds une fois le calme revenu. Le seul problème était donc le volume des prêts proposés: 120 milliards d’euros représentaient à peine 2,5% du bilan de la BCE.

La BCE a surmonté la retenue formaliste et l’orthodoxie intellectuelle qui la paralysaient au cours des dix dernières années.

Heureusement, l’institut d’émission n’a pas hésité longtemps. Moins d’une semaine plus tard, le 18 mars, la BCE a visiblement surmonté en grande partie la retenue formaliste et l’orthodoxie intellectuelle qui la paralysaient au cours des dix dernières années. Son annonce a commencé par l’affirmation ferme que la Banque ferait «tout ce qui est nécessaire dans le cadre de [son] mandat pour soutenir tous les citoyens de la zone euro dans cette période extrêmement difficile.» Tout juste une semaine après le faux-pas de Christine Lagarde (pour lequel elle a, par la suite, présenté des excuses) déclarant que la responsabilité de la BCE n’était pas de réduire les spreads dans la zone euro, ces nouvelles mesures sont une vraie rupture dans le discours officiel.

Plus précisément, le Conseil des Gouverneurs a présenté un programme totalement nouveau d’une ampleur bien plus importante: un plan temporaire d’achats d’urgence face à la pandémie ou PEPP (rien ou presque n’est entrepris par la Banque centrale sans la création d’un nouvel acronyme!) jusqu’à la fin de l’année. Ce plan est en outre assorti de dispositions plus souples: par exemple, la clé de répartition du capital ne sera pas contraignante pour le calendrier des achats (il sera possible d’acheter temporairement plus de BTP italiens si la situation l’exige) et les obligations grecques font maintenant partie des actifs éligibles. Enfin, les achats d’obligations d’entreprises seront renforcés pour inclure les billets de trésorerie émis par des établissements non financiers. Cette enveloppe de 750 milliards d’euros représente des achats d’environ 80 milliards d’euros par mois, ce qui correspond à une expansion du bilan de la BCE de l’ordre de 16 %, en net contraste avec les 2,5% proposés le 12 mars.

La BCE doit, autant que possible, acheter plus de titres auprès d’émetteurs privés non bancaires.

L’annonce de ces mesures a déjà favorisé un net resserrement des spreads italiens, mais il reste encore beaucoup à faire. En particulier, la BCE doit, autant que possible, acheter plus de titres auprès d’émetteurs privés non bancaires. En effet, les achats d’obligations bancaires ne créent pas de nouvel argent, alors que ceux de titres d’entreprises non bancaires sont rémunérés par la création de nouveaux dépôts. Autrement dit, l’impact de la croissance monétaire sera beaucoup plus important si la BCE est présente «directement» dans l’économie, en créant de facto de l’argent à une période où les banques risquent d’être plus frileuses.

De nombreuses questions sans réponse entourent le fléau du nouveau coronavirus. Nul ne peut prévoir exactement la gravité ni la durée du ralentissement de l’économie auquel fait face, entre autres, la zone euro. Toutefois, les expériences et mesures récentes observées en Chine, en Corée du Sud, à Singapour et à Hong Kong sont riches d’enseignements.

L’adoption et l’observation d’un confinement strict pendant suffisamment longtemps permettent d’infléchir sensiblement les taux de contamination et de contenir le Covid-19. Déjà, des premiers signes de reprise s’observent dans l’économie chinoise. Il n’y a aucune raison que l’Europe ne soit pas en mesure de faire de même au cours des prochaines semaines.

Dans ce contexte, il est très rassurant de voir que le Conseil de Gouverneurs de la BCE, sous sa nouvelle Présidence, ait fini par prendre la mesure de la tâche à venir et réagisse en conséquence. Une grave crise économique est possible à court terme, compte tenu des fermetures généralisées et des annulations de toutes sortes d’activités et événements sociaux et sportifs, ainsi que des interruptions des chaînes de production et de paiement ; toutefois, maintenant que les banques centrales et les gouvernements font clairement la preuve d’une implication beaucoup plus grande, les chances de surmonter cette crise au plus vite sont aussi beaucoup plus nombreuses.