« Black Smoke », Tindersticks, 2010

Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Ce mois-ci, nous célébrons le 20^e anniversaire du lancement de l’euro. L’union monétaire est une réussite à bien des égards: elle a apporté une stabilité politique et a résolu, grâce à la monnaie commune, le «quatuor incohérent» articulé par Tommaso Padoa-Schioppa qui poussait auparavant les pays à dévaluer régulièrement. Toutefois, derrière cette image positive, les résultats, comme souligné par le président de la BCE en décembre, « n’ont pas généré les gains escomptés dans tous les pays ».

Avec un calendrier monétaire et politique intense en 2019, notamment la fin des achats d’actifs de la BCE, le Brexit et les élections européennes, quelles perspectives pour l’économie de la zone euro? Nous pensons que des faiblesses structurelles et un ralentissement conjoncturel mondial augmenteront le risque de récession cette année. Nous sommes également préoccupés par le fait que les décideurs disposent de peu d’options pour faire face au pire des scénarii.

Divergences européennes

La période qui a suivi la Grande Crise Financière (GCF) a mis en évidence des divergences économiques et politiques entre les pays européens. La dispersion des principaux indicateurs macroéconomiques a augmenté après 2008, après des années de convergence. Par exemple, les données du FMI montrent que parmi les plus grandes économies européennes, l’écart de croissance du PIB entre les pays les plus forts et les plus faibles était en moyenne de 4,9% depuis 1990. Mais depuis 2010, l’écart est de 6,2%. De même, les activités françaises et allemandes ont fortement divergé après la crise financière. Alors que la croissance de leur PIB était historiquement proche (1,7% pour la France contre 1,5% pour l’Allemagne en moyenne de 1990 à 2009), depuis 2010, l’économie française a progressé de 1,3% en moyenne par an et celle de l’Allemagne de 2,1%.

Outre les divergences entre les pays, la tendance économique globale de la plupart des pays de la zone euro est baissière, dressant un tableau sombre en dépit de la reprise économique mondiale. Le taux de chômage est actuellement supérieur au niveau de 2007 dans tous les pays européens à l’exception de l’Allemagne et de la Belgique. Dans le même temps, la dette publique brute moyenne a considérablement augmenté: celle des neuf plus grandes économies de la zone euro (en pourcentage du PIB) s’élevait à 57% fin 2007. Elle est de 87% aujourd’hui. L’augmentation de la dette publique a été une tendance mondiale à la suite du GCF mais la dette des pays européens a augmenté plus que celle des autres pays développés en moyenne, principalement sous l’effet de l’Italie et de la France. Ce contexte sous-tend la position accommodante de la BCE lors de sa réunion de la semaine dernière, soulignant que « les risques entourant les perspectives de croissance de la zone euro sont plutôt du côté de la baisse ».

Dernier wagon de la locomotive monde

À notre avis, la BCE a raison de faire preuve de prudence. Nous surveillons les risques macroéconomiques par le biais de nos Nowcasters, qui indiquent notamment la probabilité d’être en récession sur une base régulière. Que nous disent-ils pour 2019? Premièrement, l’économie mondiale ralentit, passant d’une croissance supérieure à son potentiel à une croissance inférieure ou égale à son potentiel. Deuxièmement, parmi les pays développés, la zone euro est l’économie la plus préoccupante. Toutes les composantes que nous suivons dans notre analyse sont en déclin pour la zone euro, avec deux signaux de récession très forts provenant des composantes « Prévisions de production » et « Emploi ». Troisièmement, la dynamique de la zone euro ajoute aux inquiétudes, avec une baisse constante de 70% des données au cours des 11 derniers mois. Cette situation s’est rarement produite dans le passé.

Dans ce contexte, il est difficile de s’attendre à une nette amélioration au cours des prochains mois, alors que l’incertitude autour du Brexit et du commerce mondial pèsent sur la confiance, et donc sur l’investissement et la consommation, comme l’illustrent les baisses récentes de l’indice IFO et de l’enquête Eurostat auprès des ménages. La sous-performance de l’économie européenne ne se limite pas aux données macroéconomiques. Les actifs européens ont pris du retard par rapport à leurs pairs mondiaux depuis 2010. Sur la période, le S&P 500 a affiché un rendement moyen annualisé de 12,3%; le Stoxx 600, de 7,4% seulement (rendement total).

La composition sectorielle est-elle derrière cette sous-performance? En regardant de plus près deux secteurs clés, nous constatons que ce n’est pas le cas: le secteur financier américain a enregistré une performance moyenne de 11,1% sur la même période, contre -1,5% pour le secteur financier européen. Pour le secteur des technologies, la divergence est moins grande mais reste persistante: avec les entreprises américaines du secteur informatique, elles ont progressé de 14,8% en moyenne depuis 2010 contre 11,4% pour les entreprises européennes de haute technologie (rendement total).

Que Monsieur Marché indique-t-il dans le niveau des prix?

À côté de la situation macro, qui semble déjà sombre, l’élément le plus inquiétant à notre avis est le peu de munitions dont disposent les institutions européennes pour faire face à une nouvelle crise. Contrairement aux États-Unis ou à la Chine, où le dosage des politiques est suffisant pour atténuer les effets négatifs de la récession ou d’un ralentissement marqué, la politique européenne est largement limitée et contrainte. Sur le plan budgétaire, bien que les déficits se soient améliorés après des années de recul entre 2008 et 2012, le montant de la dette totale est si important dans des pays comme l’Italie et la France que tout soutien budgétaire serait modeste et limité.

De plus, comme en 2011-2013, tout écart dans la soutenabilité de la dette serait sanctionné par la vigilance du marché obligataire. Sur le plan monétaire, la normalisation des politiques n’a pas encore commencé. Les taux à court terme restent en territoire négatif et le bilan de la BCE a atteint son plus haut niveau l’an dernier. En conséquence, nous pensons qu’il y a un peu de complaisance ou du moins un manque de cohérence dans le niveau des prix, ou «pricing» en anglais, du marché pour les actifs européens. Les marchés obligataires ont commencé à prendre en compte le risque de récession, le rendement des obligations allemandes à 10 ans ayant reculé à un faible niveau de 0,19% et les anticipations d’inflation ayant fortement reculé. En conséquence, les anticipations de «normalisation» de la politique monétaire ont été ajustées et les hausses de taux attendues au troisième trimestre 2019 ont été décalées au premier trimestre 2020.

Ailleurs, le «pricing» de la récession reste modeste. Les écarts de rendement de crédit restent faibles à 321 points de base pour le iTraxx Crossover, contre plus de 800 points de base en 2012 au plus fort de la crise européenne. Du côté des actions, les indices européens ne sont pas aussi chers que ceux des États-Unis mais leur valorisation actuelle est loin des niveaux vus lors des précédentes récessions. Notre analyse de valorisation montre que la plupart des indices boursiers européens se situent légèrement au-dessous de la moyenne historique, avec des mesures agrégées comprises entre les 30e et 50e centiles historiques par rapport au 75e centile pour les indices américains.

Les perspectives européennes nous semblent par conséquent très préoccupantes, avec une dynamique négative et un sentiment insuffisant pour améliorer le ratio risque/rendement des actifs européens. Malgré des années de politique monétaire très accommodante avec des taux réels à long terme négatifs, une monnaie plus faible et des prix de l’énergie restés très bas, la zone euro demeure toujours convalescente. Les étoiles étaient alignées pour un rattrapage de l’Europe sur le reste du monde au cours des cinq dernières années mais cela ne s’est jamais matérialisé. À présent, les investisseurs et les institutions européennes espèrent échapper à la récession cette année.

Devons-nous fredonner «Black smoke»?