La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Le dernier rapport du FMI sur les perspectives de l’économie mondiale s’inscrit dans le climat général de morosité régnant depuis l’année dernière. Ses prévisions pour 2019 et 2020, qui avaient déjà baissé à l’automne, sont à nouveau révisées, à 3,5% et 3,6%, respectivement. Sont en cause, évidemment, les tensions commerciales sino-américaines mais également les situations spécifiques de l’Allemagne, de l’Italie et de la Turquie, ou encore le shutdown aux US.

Sur le court-terme, l’institution note un ralentissement de l’activité manufacturière – et notamment de la production de biens d’équipement – ainsi que la modération de croissance du commerce mondial, ces deux éléments pouvant entretenir le ralentissement conjoncturel. A court-terme, les risques principaux identifiés par le FMI sont, sans surprise,

  • le hard Brexit,
  • un ralentissement plus prononcé en Chine et
  • un accroissement des tensions commerciales au-delà de leur niveau actuel.

Si l’un de ces risques devait se matérialiser, le niveau atteint par l’endettement, public et privé, serait un facteur d’amplification de la crise, de même que le niveau dégradé des conditions financières. On notera ici le rôle important que l’institution accorde au climat des marchés financiers. C’est effectivement une prudence que les prévisionnistes avaient négligée en 2008, ce qui les avait conduits à fortement sous-estimer la dimension de la crise qui couvait. On s’est rendu compte alors de l’impact décisif que la confiance pouvait avoir dans la transmission d’un simple choc en crise globale.

Dans la situation présente, il nous semble que plusieurs éléments de soutien sont en place. Il s’agit d’abord de la résistance des banques, considérablement améliorée depuis la grande crise, et du niveau de liquidité du système monétaire. L’atonie persistante de l’inflation permet aux banques centrales, comme on l’a vu récemment aux US et en zone euro, d’assouplir leur discours face à la dégradation des conditions financières, sans crainte de dérapage des prix.

€-zone: croissance du crédit…sauf en Italie

L’enquête trimestrielle de la BCE sur le crédit bancaire a montré un assouplissement marginal des conditions offertes aux emprunteurs. Ce chiffre cache toutefois une importante disparité entre pays car l’Italie a enregistré un net resserrement, tant pour les entreprises que pour les ménages. Alors que le solde des établissements reportant des conditions plus souples était de +1% dans l’ensemble, l’Italie affiche -10%. Il apparait également que les conditions financières des crédits se sont dégradées dans la péninsule, en raison du coût de financement des banques et de leur plus faible tolérance aux risques. On voit donc clairement le très net effet récessif que les plans budgétaires initiaux de la coalition au pouvoir pouvaient avoir et on comprend mieux leur volte-face. Avec des bilans bancaires parmi les plus fragiles d’Europe et un fort endettement public, la perception de marché de la solvabilité du pays a un impact économique décisif.

Fed: faut-il craindre la réduction de son bilan?

La concomitance entre la réduction du bilan de la Fed et les turbulences de marché enregistrées l’année dernière pourrait suggérer une relation de causalité. Si son effet restrictif est indéniable, elle est aujourd’hui mise en oeuvre de concert avec une hausse des taux (le niveau «naturel» des Fed funds est largement positif). La Fed peut donc moduler le dosage de sa politique grâce aux taux (ce qu’on observe en ce moment, avec une réduction des anticipations). La baisse des taux longs l’année dernière, notamment en termes réels, montre d’ailleurs que la politique monétaire US n’est plus que modérément restrictive.