En ces dernières semaines de 2018, l’interprétation du comportement des marchés comme une collision entre les trois cycles économique, monétaire et politique ne devrait plus guère susciter de controverses.

Par Didier SAINT-GEORGES – Managing Director et Membre du Comité d’Investissement

 

Didier Saint-Georges

Mais les marchés s’ajustent rarement de façon linéaire à un nouveau contexte, ce qui rend très malaisée l’exécution efficace d’une vision stratégique, fût-elle correcte. 2018 restera de ce point de vue une année particulièrement décevante et frustrante pour la gestion.

L’analyse globale n’en demeure pas moins la condition nécessaire de l’anticipation des comportements de marché, et il est temps de l’étendre désormais à 2019. Le schéma de la collision ne sera pas caduc parce que l’année calendaire aura changé. En revanche, ses ramifications pour les marchés devraient trouver des issues variées. Elles inspirent une grande prudence de fond, toutes classes d’actifs confondues, mais augurent de forces de rappel à ne pas manquer.

Comprendre les interactions entre normalisation monétaire et économie réelle

2018 a inauguré le début des effets secondaires d’un coût de la dette subventionnée, c’est-à-dire la nécessité pour les Banques centrales de finalement infliger aux marchés un reflux dans l’océan de liquidités apportées.

Un des principaux effets secondaires réside dans la réduction du bilan de la Fed. Les effets de liquidités soustraits au système financier sont aussi complexes, et probablement aussi sous-estimés, que l’étaient ceux qu’allaient provoquer des années de «quantitative easing» il y a dix ans.

L’année 2018 a ainsi déjà montré que cette réduction, associée à la réforme fiscale américaine, a littéralement siphonné vers les États-Unis les dollars détenus dans les pays émergents. Cet effet est responsable à lui seul d’une grande part de la forte correction des marchés actions et obligataires en Amérique latine et en Asie. Plus globalement, la croissance et surtout le commerce mondial sont également dépendants des liquidités en dollars. La Fed est un peu la Banque centrale de la croissance mondiale.

La Chine, logiquement, accuse déjà un ralentissement sensible de ses exportations, avant même que l’escalade protectionniste dont elle est l’objet aggrave éventuellement la collision, une fois passée la trêve conclue à Buenos Aires. Ce ralentissement s’ajoute à celui, plus structurel, de l’économie chinoise dû à son impératif de désendettement. Les indicateurs de la croissance européenne, fortement arrimée au commerce mondial, se sont également retournés, et la rechute de la confiance des ménages en France ne fera rien pour ranimer la demande interne.

Les États-Unis montrent de plus en plus de signes tangibles de vulnérabilité, causée par la rencontre entre la réduction du bilan de la Fed et l’explosion des besoins de financement du déficit fiscal. Cet autre télescopage a fait passer les taux à dix ans américains de 2,4% en début d’année à des pics au-delà de 3,2%, poussant à la hausse les taux hypothécaires, et précipitant de ce fait le ralentissement de l’investissement résidentiel. Vient s’encastrer dans ce carambolage l’effet richesse sur la consommation – fragilisée par l’évolution de l’immobilier et des marchés actions – et l’investissement des entreprises américaines face aux incertitudes liées aux tensions avec la Chine.

Le cycle économique global, en phase de ralentissement, rentre donc bien en collision avec cette normalisation monétaire qui l’affaiblit encore davantage.

Le cycle politique vient se greffer sur cette problématique. Du Brésil à l’Europe, il souffle en effet un vent de contestation qui remet en cause la globalisation économique et le libre-échange, et oppose une résistance croissante à l’impératif de vertu budgétaire. Sur les marchés obligataires, cette rébellion favorise une pression haussière sur les taux d’intérêt souverains des pays les plus fragiles. Sur les marchés d’actions, elle préfigure, au moins en Europe, un rééquilibrage des politiques économiques en faveur des salariés, plutôt que du capital.

Les perspectives de marchés dans ce contexte

Avec la fin de la certitude du soutien monétaire a été inauguré en 2018 un cycle de moindre appétit pour le risque. Il se produit naturellement une remontée du coût du risque, et donc une baisse des multiples de valorisation des marchés d’actions, ainsi qu’un élargissement des spreads de crédit. 2019 s’ouvre sur la poursuite de cette dynamique.

Un des risques principaux pour les marchés d’actions est que la confirmation du ralentissement économique ait un effet sur les résultats des entreprises amplifié par le degré de levier financier accumulé depuis dix ans.

De même sur le marché des obligations d’entreprises, l’augmentation cyclique des taux de défaut, associé à la hausse tendancielle des taux d’intérêt sans risques rend le compartiment «catégorie investissement» («investment grade») très vulnérable.

L’endettement public pourrait aussi exacerber l’enjeu d’un ralentissement économique. Ainsi, il est à craindre que les marchés et les agences de notation jugent sévèrement la soutenabilité du taux d’endettement de l’État italien si ce pays devait entrer en fort ralentissement. En revanche, la dérive des taux sur les traditionnelles dettes souveraines refuges devrait être limitée par les tensions confirmées sur le coût du risque.

Arrivera un moment où les Banques centrales devront hisser le drapeau blanc, et renoncer à la poursuite de leurs normalisations monétaires. À cette échéance, la perspective du retour à une politique de reflation bénéficiera aux actifs risqués, et certainement d’abord aux marchés émergents, avides de liquidités.

Cette issue est plausible en 2019. Mais elle est difficilement concevable sans un fort durcissement préalable des conditions financières, qui puisse forcer la main des Banques centrales. Un tel durcissement pourrait être provoqué par une correction excessive des marchés, qui fournirait alors à la faveur d’une capitulation générale des points d’entrée attrayants. D’ici là, une poursuite du scénario de télescopage devrait se poursuivre, entrecoupé de périodes d’apaisement. Vigilance donc, et opportunisme, sur fond de grande prudence pour 2019.


Retrouvez l’intégralité de la Carmignac’s Note de Didier Saint-Georges et notre stratégie d’investissement


Source : Bloomberg, 30/11/2018


Article promotionnel. Cet article ne peut être reproduit en tout ou partie, sans autorisation préalable de la société de gestion. Il ne constitue ni une offre de souscription, ni un conseil en investissement. Les informations contenues dans cet article peuvent être partielles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.
• CARMIGNAC GESTION – 24, place Vendôme – 75001 Paris Tél : (+33) 01 42 86 53 35 – Fax : (+33) 01 42 86 52 10 Société de gestion de portefeuille (AMF agreement n° GP 97-08 du 13/03/1997). SA au capital de 15 000 000 € – RCS Paris B 349 501 676 • CARMIGNAC GESTION Luxembourg – City Link – 7, rue de la Chapelle – L-1325 Luxembourg Tel : (+352) 46 70 60 1 – Fax : (+352) 46 70 60 30 Filiale de Carmignac Gestion. Société de gestion d’OPCVM (agrément CSSF du 10/06/2013) SA au capital de 23 000 000 € – RC Luxembourg B67549