L'analyse macroéconomique de Didier Saint-Georges, Managing Director et Membre du Comité d’Investissement chez Carmignac.

Didier Saint-Georges

Les niveaux de croissance et d’inflation hors des zones de danger, justifiant une poursuite à l’infini de politiques monétaires, a constitué le scénario central des marchés ces dernières années. En 2018, le dénouement de ce scénario sera a priori heureux : une reprise sensible de la croissance et de l’inflation. A l’issue de cette intrigue s’en suit néanmoins une période d’instabilité inévitable pour les marchés.

Les investisseurs sont confrontés aujourd’hui à une difficulté toute aussi critique qu’en 2009 d’interpréter correctement l’impact pour les marchés de l’entrée dans un nouveau régime de liquidités.

Depuis 2009, le soutien des Banques centrales a encouragé les investisseurs à augmenter leur prise de risque pour capter un peu de rendement. Devoir anticiper maintenant les conséquences de la sortie de ce mode de fonctionnement est tout aussi critique que lors de son introduction en 2009, car sans précédent également.

Jusqu’à présent, le consensus s’est aligné sur une sortie «par le haut».

Aux États-Unis, la réforme fiscale fait espérer un surcroit d’activité, déjà perceptible dans les estimations 2018 de croissance et d’inflation, ainsi que dans la croissance des résultats des entreprises américaines qui continue d’être relevée (+18,4%). Mais ce consensus favorable aux marchés d’actions va être confronté à deux défis, distincts, à court et moyen terme.

A court terme, les marchés obligataires vont continuer de constituer une source d’instabilité.

Les rendements des emprunts d’État sont désormais rentrés dans la délicate phase de convergence vers la réalité des prix de marché. Cet ajustement ne sera pas un long fleuve tranquille, les marchés naviguant à vue dans leur lecture de la dynamique économique, des résurgences d’inflation, et de la fonction de réaction des Banques centrales.

Il ressort notamment de l’analyse de la réforme fiscale américaine qu’elle va creuser les besoins de financement, au moment même où la Fed réduit son bilan. Quantifier l’impact net sur les rendements des emprunts d’État de ce bouleversement de l’équilibre entre offre et demande va constituer l’un des enjeux principaux des prochains mois.

A l’issue de cette période d’instabilité, se posera encore la question du prochain régime de marchés.

Les déséquilibres accumulés depuis dix ans, notamment les niveaux élevés d’endettement, posent des questions majeures d’ajustement. L’anticipation d’une résurgence inflationniste qui accompagne l’embellie économique présente certes l’avantage d’amoindrir le coût réel de la dette.

De ce point de vue, le risque principal réside dans la réaction des Banques centrales si elles devaient durcir excessivement leurs politiques monétaires. Pour l’instant, les marchés font le pari, rationnel, qu’elles auront la sagesse de maintenir des taux réels faibles voire négatifs.

Toutefois, l’arrêt, voire l’inversion des programmes d’achats d’actifs sont planifiés et posent la question du prix d’équilibre pour les emprunts d’État à long terme. Ce risque justifie de poursuivre une gestion extrêmement active de la sensibilité aux taux d’intérêt.

Mais un autre scénario nous semble se profiler au-delà de la période de turbulence.

Le cycle économique américain est déjà très mûr. En dépit de la réforme fiscale, les indicateurs économiques avancés suggèrent un ralentissement cyclique possible d’ici la fin de l’année. De même en Chine et en zone euro les derniers indicateurs d’activité ont déçu.

Par conséquent, le scénario d’un ralentissement économique cyclique est peut-être celui que les marchés ont tort d’ignorer aujourd’hui. Nous rentrerions de nouveau dans un environnement de croissance rare, où les actions des valeurs de croissance aux bilans solides et à forte visibilité s’en sortiraient le mieux.

Une stratégie d’investissement performante va devoir désormais s’appuyer sur d’autres approches que celles qui ont fait recette ces dernières années. Gérer l’instabilité naissante des marchés, et configurer correctement les portefeuilles pour l’entrée dans un nouveau régime de fonctionnement seront décisif.


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Source : Bloomberg, 03/03/2018


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