Les marchés émergents seront affectés par l’invasion russe de l’Ukraine, mais la portée et l’ampleur de cet impact varient selon les marchés.

Par Tom Wilson, Responsable des gestions actions émergentes

 

Tom Wilson

Depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie le 24 février, le rythme de l’escalade a été rapide. Non seulement en ce qui concerne l’action des forces russes et leur terrible impact sur la population ukrainienne, mais aussi s’agissant de la réponse des alliés occidentaux.

Les événements sont toujours en cours et malheureusement la crise humanitaire directe s’intensifie. L’imposition de sanctions a de graves répercussions sur l’économie russe, mais pourrait également avoir de lourdes conséquences sur la croissance mondiale.

Dans ce contexte, nous sommes désormais plus prudents et plus défensifs en tant qu’investisseurs.

Nos perspectives avant l’invasion

Nous anticipions un premier semestre 2022 difficile pour les marchés émergents. Les conditions financières mondiales restaient accommodantes mais se durcissaient, tandis que le retrait progressif du soutien budgétaire pesait déjà sur la croissance. La croissance mondiale se montrait robuste mais ralentissait. Compte tenu de la normalisation post-Covid, nous anticipions une poursuite de la transition de la consommation de biens vers celle de services, ainsi qu’un ralentissement du cycle des stocks. L’inflation se montrait par ailleurs plus persistante que prévu.

Il y avait cependant quelques raisons d’être optimistes: les taux et les devises des marchés émergents présentaient des valorisations attrayantes et les anticipations de la Réserve fédérale américaine (Fed) devenaient plus restrictives. L’impulsion du crédit en Chine atteignait un point bas et la politique chinoise était vouée à être non synchrone. Parallèlement, l’inflation était censée connaître une inflexion puis ralentir au second semestre de l’année, l’amélioration de l’offre permettant de répondre à l’augmentation moins soutenue de la demande. Dans l’ensemble, les valorisations des marchés émergents étaient légèrement élevées par rapport à leurs niveaux historiques, mais peu exigeantes par rapport aux marchés développés, notamment par rapport aux Etats-Unis.

La rapide escalade des événements

La réponse de l’OTAN et de l’Occident à l’invasion russe s’est montrée plus unie et plus robuste que prévu, tout comme la résistance ukrainienne. Les sanctions ont été plus importantes qu’attendu, avec de graves répercussions sur l’économie russe.

L’OTAN a trouvé une nouvelle raison d’être. Sa présence en Europe de l’Est est appelée à s’accroître et les dépenses militaires européennes devraient augmenter considérablement. Les revers de l’armée russe ont été largement relatés. Parallèlement, le nationalisme ukrainien a été considérablement renforcé et le conflit a hissé le président Zelensky au rang de héros.

Le président Poutine a commis une erreur majeure qui se révèle avoir un impact humain catastrophique. Poutine est toutefois résolu à poursuivre son action et ne veut pas paraître faible. Malheureusement, cela semble entraîner un durcissement de la part de l’armée russe, qui semble prête à accepter un niveau plus élevé de victimes civiles dans la recherche de succès militaires. L’OTAN/l’Occident et la Russie durcissent leurs positions.

Les négociations de paix entre la Russie et l’Ukraine ces derniers jours ont semble-t-il donné lieu à certains progrès. Un règlement négocié permettrait, nous l’espérons, de mettre fin aux souffrances humaines. Toutefois, bien que l’Ukraine se soit déclarée prête à envisager un statut neutre et à s’engager à ne pas rejoindre l’OTAN, le pays à ce stade est peu disposé à céder une partie de son territoire, ce que Poutine pourrait juger inacceptable.

Quel est l’impact des sanctions à l’encontre de la Russie?

Les sanctions sont plus sévères que prévu, l’Europe et les Etats-Unis ayant notamment décidé de geler les réserves de change de la Banque centrale russe. La Russie est désormais le pays le plus sanctionné au monde. Cela aura des répercussions majeures sur l’économie russe.

La Russie est confrontée à une forte récession sous l’effet combiné des sanctions et du retrait subséquent des entreprises occidentales et de leur clientèle. La Russie et l’Ukraine représentent moins de 2% du PIB mondial (voir graphique ci-dessous). Toutefois, le conflit pourrait avoir un impact démesuré sur l’économie mondiale via son impact sur les marchés des matières premières.

2022.04.05.Russie et Ukraine GDP

L’Ukraine et la Russie prises ensemble représentent une part considérable des exportations mondiales de différentes ressources allant de l’énergie aux métaux, aux métaux précieux, aux céréales et aux engrais. La prime de risque géopolitique et la menace d’interruptions des approvisionnements ont entraîné un rebond substantiel et généralisé des prix des matières premières. Un pic durable entraînerait des tensions économiques généralisées.

Des rumeurs pointent le risque d’interruptions à court terme des exportations russes. Les enjeux de réputation, l’auto-censure et le risque de durcissement des sanctions entravent l’achat de certaines matières premières russes. Parallèlement, les facteurs de risque poussent les entreprises à accroître leurs stocks de matières premières. Il pourrait également y avoir des répercussions à plus long terme sur les approvisionnements en matières premières russes du fait de la perte des technologies, du matériel et de l’expertise occidentaux permettant la maintenance des installations et le développement de projets.

Les prix alimentaires sont un enjeu particulièrement préoccupant sachant que l’Ukraine est un grand producteur et exportateur de blé et d’autres produits agricoles. La saison des semis est perturbée, des inquiétudes entourent le blé d’hiver dans la mesure où la pénurie de carburant et d’engrais pourrait entraîner une diminution importante des rendements, et certaines parties du pays sont inaccessibles.

L’ampleur de la hausse des prix reste incertaine. Les sanctions devraient rester en place dans un avenir proche et pourraient encore se durcir. Toutefois, en l’absence de sanctions directes sur les achats, la forte décote sur les prix des matières premières russes pourrait inciter certains acteurs du marché à trouver des moyens de surmonter les entraves au commerce. Par ailleurs, la hausse des prix pourrait entraîner une destruction de la demande, tandis que l’offre de certaines matières premières pourrait également réagir. En ce qui concerne le pétrole, la possibilité d’un accord avec l’Iran est sur la table, ainsi qu’une augmentation de la production de l’OPEP sous l’égide de l’Arabie saoudite et des Emirats arabes unis, une accélération des investissements et de la production de pétrole de schiste aux Etats-Unis et une libération partielle des réserves stratégiques américaines de pétrole. Il est important de noter que les livraisons de pétrole et de gaz à l’Europe se poursuivent, dans le cadre de contrats à long terme. En revanche, les cargaisons maritimes, qui se négocient via le marché au comptant, connaissent des perturbations à court terme.

L’impact sur les prix alimentaires pourrait être durable si la saison des semis et des cultures en Ukraine venait à être largement perturbée ou en cas d’interruption significative des approvisionnements mondiaux d’engrais.

L’invasion russe risque de provoquer une accélération de l’inflation

L’inflation mondiale atteint déjà ses niveaux les plus élevés depuis plusieurs décennies. Un rebond durable des prix des matières premières ne fera que renforcer les pressions inflationnistes à court terme.

Ce conflit pourrait également avoir des répercussions inflationnistes à plus long terme. L’accélération du rythme de la transition énergétique hors des énergies fossiles en faveur des énergies renouvelables est inflationniste. Le coût des intrants pour les équipements d’énergie renouvelable augmente et la production de ces équipements comporte un coût énergétique initial. En outre, l’accélération potentielle de la diversification des chaînes d’approvisionnement et de la polarisation économique via une plus grande prise en compte de la sécurité des approvisionnements de certains produits est également inflationniste.

L’impact net de la hausse des prix des matières premières découlant des enjeux géopolitiques et de l’offre accroît le risque de stagflation, à savoir une hausse de l’inflation et un ralentissement de la croissance. Cela complique la réponse des banques centrales. Les anticipations de hausse des taux de la Fed ralentissent, même si nous continuons d’anticiper un relèvement de 100 points de base (pb) cette année.

La croissance mondiale devrait ralentir, mais l’impact variera en fonction des marchés. Les Etats-Unis sont mieux protégés que l’Europe et les autres marchés développés compte tenu de leur autosuffisance énergétique et de leur moindre exposition au commerce mondial. Une modération du resserrement monétaire est moins probable aux Etats-Unis que dans d’autres pays développés. Cela devrait soutenir le dollar américain, qui pourrait encore s’apprécier.

Quelles conséquences pour les marchés émergents?

Il se pourrait que la Fed procède à un resserrement plus progressif de sa politique, mais il est probable qu’elle relève ses taux dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale. Conjuguée à l’appréciation du dollar américain, cette perspective crée un environnement plus difficile pour les marchés émergents.

Comme nous l’avons évoqué, l’impact majeur de l’invasion de l’Ukraine par la Russie sur la croissance mondiale se manifeste au travers des matières premières. Pour les marchés émergents importateurs nets de matières premières, la hausse des prix pèsera sur leurs comptes extérieurs et leur monnaie, même si l’effet variera selon les pays et leur exposition spécifique aux matières premières. Le graphique ci-dessous montre l’impact de la hausse des coûts énergétiques sur la balance des paiements des pays émergents.

2022.04.05.Trade balance

Pour les marchés émergents à faible revenu, l’énergie et l’alimentation représentent généralement une part plus importante des indices des prix à la consommation (IPC). L’Inde est particulièrement vulnérable, les produits alimentaires représentant plus de 50% du panier de l’IPC du pays. Pour de nombreux marchés émergents, ils représentent environ 20 à 40% du panier de l’IPC, comme le montre le graphique suivant.

2022.04.05.Food CPI

Le ralentissement du commerce mondial pèsera également sur les perspectives des marchés émergents. Nous avions déjà anticipé une certaine décélération au second semestre de cette année face au ralentissement de la reconstitution des stocks et à la rotation continue post-Covid des biens vers les services.

Dans certains secteurs, nous pourrions observer des pressions sur les marges, les entreprises peinant à répercuter la hausse des coûts des facteurs de production dans un contexte de baisse de la demande.

En revanche, les marchés émergents exportateurs de matières premières sont relativement mieux placés. Ces pays se trouvent dans une large mesure en Amérique latine et au Moyen-Orient. En Asie, la Malaisie et l’Indonésie sont également des bénéficiaires.

Par ailleurs, l’impulsion du crédit en Chine atteint un creux. Cela affecte généralement l’activité économique et les bénéfices des marchés émergents avec un décalage de 9 à 12 mois. La Chine assouplit sa politique alors que la plupart des autres pays durcissent la leur. Le gouvernement a récemment confirmé sa détermination à mettre en œuvre des mesures de relance pour soutenir l’économie. Il s’est également engagé à en faire davantage pour soutenir les promoteurs immobiliers, atténuer les tensions dans le secteur immobilier et mettre un terme au durcissement de la réglementation dans le secteur technologique chinois.

Les autorités chinoises sont susceptibles de s’inquiéter de la détérioration des perspectives extérieures, tandis que les conditions économiques intérieures sont moroses. La faiblesse du marché actions chinois a également un effet de richesse négatif et pèse sur la confiance des ménages.

Des progrès significatifs ont été réalisés en ce qui concerne la distribution de vaccins dans les pays émergents. La plupart des marchés émergents sont bien au-delà de la moyenne mondiale et un grand nombre d’entre eux ont entièrement vacciné une plus grande part de leur population par rapport aux Etats-Unis ou à l’UE. En outre, les niveaux d’immunité naturelle sont plus élevés dans plusieurs pays émergents qui ont connu des niveaux importants de cas de Covid durant la pandémie. Ces facteurs sont de bon augure pour la poursuite de la normalisation de l’activité cette année.

Comme évoqué plus haut, les pays émergents exportateurs nets de matières premières devraient en bénéficier, du moins à court terme. Les valorisations commencent également à devenir intéressantes, bien que l’incertitude et la pression sur les bénéfices soient susceptibles de persister à court terme.

Qu’en est-il des valorisations?

Au total, les valorisations ne semblent pas particulièrement bon marché d’un point de vue historique. Par exemple, le ratio cours/bénéfices à 12 mois se situe juste au-dessus de la médiane historique. Cependant, un potentiel apparaît désormais clairement dans certains secteurs, bien que des défis à court terme subsistent.

Les valorisations relatives des marchés émergents par rapport au marché américain semblent attractives par rapport à leurs niveaux historiques, comme le montre le graphique ci-dessous. Parallèlement, la rentabilité des capitaux propres aux Etats-Unis semble élevée et pourrait pâtir de la hausse des coûts des facteurs de production. Toutefois, la valorisation relativement moindre des marchés émergents pourrait être peu significative à court terme.

2022.04.05.MSCI EM Index

Quels sont les risques qui pèsent désormais sur les perspectives?

L’ampleur de l’envolée des prix des matières premières et la durée de ces pics est un facteur clé pour la croissance mondiale. L’incertitude et la volatilité pourraient perdurer, du moins à court terme.

Nous pourrions assister à une nouvelle escalade militaire russe en Ukraine, ce qui pourrait entraîner des sanctions plus punitives de la part de l’Occident.

D’autres risques géopolitiques doivent être étroitement surveillés, notamment les tensions entre les Etats-Unis et la Chine.

Le calendrier et l’impact d’un éventuel abandon de la politique «zéro Covid» de la Chine sont un autre facteur à prendre en compte. Le variant Omicron est plus contagieux et la Chine continentale connaît dernièrement une recrudescence des cas de Covid-19. Ces derniers jours, Pékin a réagi en confinant la ville de Changchun dans le nord-est du pays, ainsi que Shenzhen, un pôle économique majeur, et en fermant certaines écoles à Shanghai.

Des élections vont se tenir cette année dans plusieurs pays émergents, notamment des élections présidentielles au Brésil en octobre. Par le passé, de telles échéances ont été précédées d’une période de volatilité accrue des marchés.

De manière plus générale, l’émergence possible de nouveaux variants de la Covid-19 et le risque de normalisation plus tardive de l’activité et de pressions inflationnistes plus prolongées, ainsi que le rythme et la trajectoire du durcissement des politiques monétaires sont également à prendre en compte.

D’un autre côté, l’éventuelle dissipation de bon nombre de ces problèmes pourrait provoquer un rebond des marchés. Les autorités chinoises pourraient également mettre en œuvre de nouvelles de mesures de relance pour soutenir l’économie et le marché actions chinois.

 


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