La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Il est désormais acquis que le début d’année aura connu un niveau de croissance en retrait par rapport à l’euphorie de la fin 2017. Publié à +2,3% pour le T1, le PIB US est loin des 4% que les statistiques disponibles permettaient d’espérer en février (niveau des nowcast).

A l’origine du ralentissement, la consommation apparait en retrait dans la plupart des économies. La question se pose à ce stade de savoir si cet ajustement à la baisse – qui était à terme inévitable en raison de la disparition progressive des capacités excédentaires et de la faiblesse de la croissance potentielle – va s’effectuer en douceur ou, au contraire, s’accélérer.

Les données récentes permettent de rester optimiste. Le PIB US baisse par rapport au T4 mais a dépassé les attentes. Les PMI ont constitué des bonnes nouvelles cette semaine, avec un rebond aux US à 54,8 (pour l’indice composite) et une stabilisation en Europe, au niveau élevé de 55,2. Il faut également noter que les tensions commerciales créées par le président américain n’ont de fait pas trop pesé sur le sentiment.

Un autre danger qui menace la conjoncture est le mouvement de hausse des taux longs, qui ont dépassé, à 10 ans, la barre des 3% aux US. Au-delà de son impact psychologique, elle ne constitue pas, selon nous, un frein significatif. Les taux réels restent à ce stade très accommodants en Europe et, aux US, où le cycle de resserrement est engagé, ils restent en deçà de la croissance réelle. Le comportement très raisonnable de l’inflation, eu égard à la position dans le cycle, permet de maintenir ce contexte favorable aux actifs risqués, qui ont d’ailleurs facilement digéré la hausse des taux.

Notons, enfin, qu’un ralentissement global, s’il reste modéré, peut profiter à la zone euro. En effet, il entraine un rebond du dollar, les révisions à la baisse de la croissance provoquant généralement une désaffection pour les devises à beta élevé (i.e sensibles à la croissance mondiale), et donc une hausse de la demande de dollars. Par là même, il soulage l’une des contraintes qui pèse sur la zone euro.

La BCE en mode ‘économie d’énergie’

Interrogé sur l’évolution de la politique monétaire après la réunion de la BCE, Mario Draghi a déclaré littéralement qu’ils n’en avaient pas parlé. C’est dire que rien de neuf n’a été annoncé. Sans précision sur les modalités de la fin du QE, la réunion a eu un impact dovish sur les marchés européens, avec notamment une détente des taux longs.

Pour expliquer sa déclaration surprenante, le président de la BCE a expliqué que l’évolution conjoncturelle, avec la poursuite ou non du ralentissement, devait être soigneusement suivie avant toute décision. En outre, la question de l’origine du phénomène est essentielle. S’il s’agissait d’une contrainte sur l’offre (ce qui est parfois apparu dans les enquêtes), signe d’une saturation des capacités, la BCE devrait ignorer le ralentissement. En revanche, un trou d’air dans la demande pourrait parfaitement justifier de prolonger son accommodation.

Italie: l’incertitude, comme d’habitude

Les manoeuvres se poursuivent pour la formation du gouvernement, pour éviter une transition instable et de nouvelles élections. Deux protagonistes pourraient répondre aux propositions du M5S: le PD, s’il surmonte ses divisions sur la question, ou la Liga, qui hésite à rompre avec Berlusconi. Cette incertitude est une situation habituelle en Italie, qui n’inquiète finalement ni les acteurs économiques, ni les marchés.

 

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