La vigueur de l’économie et les pressions du marché pourraient inciter les entreprises à rembourser leur dette

Paul English, Head of US Investment grade Research et Matt Brill, Senior Portfolio Manager

Les tensions qui pèsent depuis quelque temps sur les marchés en raison de la politique commerciale, du shutdown aux États-Unis, du Brexit et des craintes d’une récession ont attiré l’attention sur le marché du crédit américain investment grade et la forte hausse de la dette dans les années de l’après crise. Pour Invesco Fixed Income, c’est le segment noté BBB du marché des obligations américaines investment grade qui permet d’analyser le mieux ces inquiétudes. Pour certains investisseurs, ce segment représente une bombe à retardement qui pourrait faire exploser le marché obligataire américain. Les spreads des obligations BBB sont passés de 50 à 100 points de base l’an dernier1. L’examen de ces obligations nous conduit à aborder des questions importantes pour les investisseurs : la cession massive de ces titres observée récemment est-elle un signe annonciateur d’autres mouvements négatifs ou le marché a-t-il réagi avec excès ? Voit-on se profiler à l’horizon des tendances susceptibles de stabiliser le marché ?

La tendance haussière de la dette pourrait s’inverser en 2019

L’endettement des entreprises américaines s’est accru dans les années qui ont suivi la crise financière, en raison de l’absence de croissance organique, du faible niveau des taux d’intérêt, des spreads de crédit modérés et de la politique fiscale limitant l’utilisation des bénéfices non distribués enregistrés à l’étranger. Les entreprises ont donc eu recours à l’emprunt essentiellement pour racheter des titres, réaliser des fusions-acquisitions et augmenter les dividendes de leurs actionnaires. Si elles ont profité à ces derniers, ces opérations ont toutefois entamé le profil de crédit des entreprises et exposé selon nous le marché à des risques de transition de crédit.

A notre avis plusieurs raisons laissent néanmoins présager un retournement de cette tendance à l’endettement, telles que le retour de la croissance organique, la hausse des taux d’intérêt, l’élargissement des spreads et le rapatriement des bénéfices générés à l’étranger. Le financement opportuniste devrait donc diminuer, étant donné que les seuils de rentabilité des acquisitions remontent et que l’accès des entreprises à leurs fonds propres s’est renforcé. Les entreprises doivent aussi faire face aux contrôles plus marqués exercés par les investisseurs sur leur niveau d’endettement et commencent à traiter leur bilan de manière plus proactive. Nous pensons que, lors des prochaines conférences sur les résultats, les dirigeants vont expliquer de façon nettement plus détaillée que jusqu’alors les efforts qu’ils ont menés pour réduire leur dette. Signalons aussi que dans les grandes entreprises, la rémunération du dirigeant commence à être associée à la réussite du désendettement. Ce sont là à nos yeux des tendances très positives pour le crédit corporate.

La Fed a la croissance du crédit en ligne de mire

Nous estimons par ailleurs que les émetteurs et les investisseurs ont pris note des commentaires de la Réserve fédérale américaine (Fed) dans son Rapport de stabilité financière de novembre 2018, qui fait état de ses inquiétudes sur le rythme de la croissance du crédit, l’endettement et les pratiques de souscription sur le marché des prêts à effet de levier.

Qualité des prêts à effet de levier
Source: S&P Global Market Intelligence, 31/12/2004-31/12/2018. Comprend des émetteurs présentant un EBITDA supérieur à 50 millions USD. Dans la légende, la mention “<4.00x” signifie “dette inférieure à 4x EBITDA”.

Le Rapport de stabilité financière indique également que la répartition des notes des obligations corporate investment grade s’est dégradée, un nombre quasi-record d’obligations ayant la note investment grade la plus baisse. Au deuxième trimestre 2018, 35 % des obligations corporate en circulation étaient de ce niveau, soit un total de près de 2 250 milliards USD2. Selon la Fed, en cas de fléchissement de l’économie, une rétrogradation massive de ces obligations au niveau spéculatif pourrait conduire les investisseurs à les vendre rapidement, ce qui soumettrait la liquidité et les cours de ce segment du marché obligataire à de fortes pressions.

Enfin, la Fed note que malgré un endettement élevé, le bas niveau des taux d’intérêt maintient les coûts du service de la dette à l’extrémité basse de leur fourchette historique, ce qui permet au crédit corporate de continuer à réaliser des performances intéressantes. Nous pensons en outre pour notre part que les spreads actuels couvrent largement les estimations raisonnables de défaut des obligations.

Dette nette et EBITDA (émetteurs notés BBB)
Source: Bank of America, ICE BAML US Corporate Index, données du 30/09/2007 au 31/10/2018. Le ratio figurant sur l’échelle de droite correspond à la dette nette divisée par l’EBITDA.

 

Couverture des intérêts – BBB
Source: Bank pf America, ICE BAML US Corporate Index, données du 30/09/2007 au 31/10/2018. EBITDA divisé par les intérêts payés.

À Invesco Fixed Income, nous sommes d’avis que les risques du crédit noté BBB resteront limités, la plupart des grands émetteurs générant des volumes élevés de trésorerie qui leur permettent de rembourser leur dette. Nous ne pensons pas par ailleurs que les difficultés macroéconomiques mondiales (comme les guerres commerciales) entraîneront une récession.

Nous avons déjà observé ce cycle d’endettement, lors de la crise de l’énergie en 2015 et 2016. Certaines entreprises ont alors fortement réduit leurs dividendes pour conserver des liquidités pour rembourser leur dette. D’autres ont cessé leurs rachats d’actions, diminué leurs dépenses d’investissement ou ont même levé des fonds pour rembourser leur dette. Dès lors que les entreprises commencent à s’attaquer à leurs problèmes de bilan, le cours de leurs actions se stabilise et finit par se redresser. Ce processus pourrait se produire une fois encore pour la majorité des émetteurs d’obligations BBB. Le message des dirigeants est clair : le moment est venu de commencer à redresser les bilans.

Perspectives des obligations BBB

Les plus grandes entreprises notées BBB disposent selon nous de la trésorerie nécessaire pour soutenir leur dette et honorer leurs obligations de service de la dette et commencent à prendre en compte les inquiétudes du marché relatives à cet endettement important. Nous pensons qu’elles commenceront à rembourser leur dette pendant que l’économie est encore solide. La récente mise en évidence des obligations BBB et la sanction infligée par le marché des actions aux entreprises surendettées pourraient amorcer le nettoyage des bilans. En outre, cette année, la croissance des résultats, qui devrait selon nous approcher les 9 %, pourrait continuer à soutenir la qualité du crédit. A notre avise la prise en compte de cette dynamique pourrait se traduire par le désendettement des entreprises et la surperformance des obligations BBB en 2019.

1 Source : Bloomberg Barclays US Credit Index, données du 24/01/2018 au 24/01/2019.
2 Source : Réserve fédérale américaine, Rapport de stabilité financière, novembre 2018.


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