Le bas niveau des taux d’intérêt limitera la capacité des banques centrales à réduire davantage ces taux en cas de détérioration de l’économie. Nous examinons ici les autres options disponibles sur les marchés développés.

Piya Sachdeva, Economiste

Après la crise financière mondiale de 2008-09, la reprise s’est avérée laborieuse et superficielle. Par conséquent, les taux d’intérêt sont restés à des niveaux historiquement bas dans de nombreuses économies développées. Une exception est à noter aux États-Unis, où la Réserve fédérale (Fed) a relevé ses taux. Mais même là, le niveau le plus haut atteint par les taux est demeuré inférieur aux prévisions.

Cela signifie que si l’économie mondiale devait faire face à une autre récession, les banques centrales auraient une marge de manœuvre limitée pour réduire les taux d’intérêt à des fins de stimulation économique.

Source: FMI, Schroders, 11 juin 2019. Taux de dépôts pour la Zone Euro.

La réduction des taux d’intérêt n’est toutefois pas le seul outil à la disposition des banques centrales. Les autres solutions possibles comprennent l’assouplissement quantitatif, les indications prospectives, les taux d’intérêt par paliers, le contrôle de la courbe des taux et l’«hélicoptère monétaire». Nous présentons ces possibilités plus en détail ci-dessous.

Relancer un programme d’assouplissement quantitatif (QE)

L’assouplissement quantitatif consiste à acheter massivement aux institutions, parmi lesquelles les compagnies d’assurance et les fonds de pension, des actifs tels que les obligations d’État. Ce mécanisme fait baisser les rendements obligataires, en réduisant ainsi le coût d’emprunt. Il renforce également le prix des actifs financiers, ce qui produit un effet de richesse.

Le QE peut avoir un impact sur les anticipations de taux d’intérêt en mettant en évidence l’engagement de la banque centrale à assouplir sa politique monétaire. De nombreuses banques centrales se sont tournées vers l’assouplissement quantitatif après avoir réduit leurs taux au plus bas, dans le sillage de la crise financière mondiale.

Cependant, les banques centrales commencent à se trouver à court d’obligations d’État à acheter. Par exemple, la Banque centrale européenne (BCE) est soumise à une limite d’émission établie à 33 % du marché, et la rareté des obligations d’État allemandes pose particulièrement problème. Cette limite est auto-imposée et pourrait être modifiée. Mais l’incidence d’un assouplissement quantitatif supplémentaire pourrait de toute façon être minime, car les rendements obligataires sont déjà très bas.

Les banques centrales pourraient élargir l’éventail des actifs qu’elles achètent dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif. Aux États-Unis, l’assouplissement quantitatif a été limité aux obligations d’État et aux titres adossés à des créances hypothécaires, tandis qu’en Europe la BCE a également acheté des obligations émises par des entreprises. La Banque du Japon (BoJ) achète des actions et des valeurs immobilières dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif.

Or, l’achat d’actions et d’obligations d’entreprises soulève des préoccupations en matière de gouvernance. Par exemple, comment une banque centrale exercerait-elle ses droits de vote en tant qu’actionnaire? La loi interdit actuellement à la Fed d’acheter des actifs d’entreprises, bien que la BCE soit juridiquement autorisée à acheter des actions.

«Forward guidance»

La forward guidance consiste simplement à signaler les futures intentions en matière de politique monétaire. Elle permet aux banques centrales d’orienter les anticipations de taux d’intérêt sans réellement modifier les taux. L’exemple le plus connu est probablement le commentaire du président de la BCE, Mario Draghi, en 2012, lorsqu’il a indiqué qu’il ferait «tout ce qui est nécessaire» pour préserver l’euro. Cette déclaration a eu l’effet escompté et les conditions financières se sont assouplies, ce qui a aidé à mettre fin à la crise de la dette souveraine qui a secoué la zone euro en 2011 et 2012.

Mais la forward guidance a ses limites, et les banques centrales ont les mains liées en raison de leur engagement dans une politique à long terme. Le non-respect de sa forward guidance peut nuire à la crédibilité. Par exemple, le gouverneur de la Banque d’Angleterre Mark Carney a obtenu le surnom de «petit ami pas fiable» après avoir modifié sa position sur la hausse des taux.

Taux d’intérêt par paliers

Les taux d’intérêt bas et négatifs stimulent l’économie en maintenant les coûts d’emprunt bas et en encourageant les banques à prêter. En revanche, ils ont des effets secondaires néfastes pour le secteur bancaire, car ils exercent une pression sur la rentabilité (du fait que les emprunteurs paient moins d’intérêts sur leur dette envers les banques). Si les banques centrales pouvaient rendre les taux négatifs plus durables, elles pourraient s’engager à maintenir les taux à un niveau bas pendant une plus longue période.

Les autorités de régulation exigent des banques qu’elles détiennent un certain niveaux de dépôts. Mais les banques centrales pourraient appliquer des taux négatifs uniquement aux dépôts qui dépassent ce montant. Un taux plus élevé pourrait alors être appliqué au solde restants.

En limitant les taux négatifs à une partie seulement des dépôts d’une banque, la politique contribue à soutenir la rentabilité des banques. Les taux d’intérêt par paliers ont été mis en place dans diverses économies, et sont actuellement examinés par la BCE.

Contrôle de la courbe des taux

Le contrôle de la courbe des taux a été introduit par la BoJ en 2016 dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif. La banque centrale modifie ses achats d’obligations d’État dans le but de maintenir à zéro le rendement de l’obligation d’État à 10 ans. Cela a permis à la BoJ d’effectuer moins d’achats d’obligations d’État japonaises, tout en maintenant les rendements proches de zéro. L’assouplissement quantitatif est ainsi plus durable.

Du point de vue des marchés, le contrôle de la courbe des taux serait susceptible de réduire la volatilité des taux d’intérêt et des cours de change (voir graphiques ci-dessous).

Source: Thomson Reuters DataStream, Schroders, 17 juin 2019.

Aux États-Unis, la Fed a exprimé son intérêt pour cibler les rendements obligataires, d’autant plus qu’elle a déjà appliqué cette politique dans le passé. En 1942, la Fed a aidé le Trésor à financer les dépenses de la Seconde Guerre mondiale en plafonnant implicitement le rendement des obligations d’État à long terme à 2,5 %. Toutefois, l’inflation est devenue préoccupante, et la politique difficile à inverser, étant donné les objectifs différents du gouvernement et de la banque centrale.

L’hélicoptère monétaire

Source: Thomson Reuters DataStream, Schroders, 17 juin 2019.

Une banque centrale pourrait imprimer de l’argent et le distribuer directement. C’est ce qu’on appelle l’« hélicoptère monétaire ». L’expression représente un hélicoptère qui survolerait une ville en jetant des billets de 1 000 dollars.

L’inconvénient est que cet hélicoptère monétaire pourrait conduire à une accélération de l’inflation. Cette solution constitue également une menace pour la discipline budgétaire, et pour l’indépendance de la banque centrale vis-à-vis du gouvernement.

Une idée similaire est la monétisation de la dette, où les banques centrales financeraient directement le gouvernement (en achetant les obligations que le gouvernement émet pour financer ses dépenses). Actuellement, ce mécanisme est illégal pour la plupart des banques centrales. Dans la pratique, cependant, les politiques monétaires accommodantes soutiennent déjà les gouvernements en leur permettant d’emprunter à faible coût.

La politique budgétaire devrait-elle prendre le relais?

Les banques centrales ont prouvé qu’elles pouvaient faire preuve de créativité en matière de politique monétaire, et il existe des outils à leur disposition. La Fed et la Banque d’Angleterre (BoE) peuvent réduire les taux d’intérêt et relancer leur programme d’assouplissement quantitatif. La Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) ont peu de marge de manœuvre pour réduire leurs taux, mais elles peuvent encore le faire. La BCE peut également relancer son programme d’assouplissement quantitatif et élargir son champ d’action en achetant des actifs privés.

Toutefois, la faible marge de manœuvre des banques centrales à l’heure actuelle implique peut-être que la mission de stimuler l’économie devrait être transférée à la politique budgétaire (c’est-à-dire aux recettes et dépenses du gouvernement). La plupart des économies développées ont au moins une marge de manœuvre budgétaire pour augmenter les dépenses. L’Italie et l’Espagne comptent parmi les économies dont l’espace fiscal est le moins élevé, en raison des inquiétudes entourant la viabilité de leur dette.

Les pays qui peuvent coordonner une intervention commune du gouvernement et de la banque centrale sont mieux armés face à un éventuel nouveau ralentissement économique. Compte tenu des contraintes politiques et de la baisse de l’espace budgétaire, cela pourrait s’avérer particulièrement difficile pour la zone euro.

 


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