Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

La semaine écoulée a été difficile pour de nombreuses stratégies multi-actifs. Bien que les fondamentaux n’aient pas changé de manière spectaculaire, les rendements des obligations souveraines ont augmenté brusquement en quelques jours, entraînant la baisse de ces obligations alors que les actions mondiales finissaient la semaine également dans le rouge.

Alors que nous nous étions positionnés pour nous protéger contre ce type de scénario où les obligations et les actions baissent de concert, la rapidité du mouvement était inattendue. Face à un tel contexte, nous pensons qu’il est important de réexaminer nos scénarii de croissance afin d’évaluer dans quelle mesure les fondamentaux et le sentiment du marché ont changé.

Devons-nous chanter «Déjà vu» ou au contraire changer de rythme et effectuer un changement tactique de notre positionnement?

Les rendements obligataires sont partout en hausse, tirés par la prime de croissance

Au sein des économies des pays développés, les rendements des obligations souveraines ont augmenté rapidement la semaine dernière. Par exemple, le rendement du Bon du Trésor américain à 10 ans a augmenté de 17 points de base (à 3,23%); celui des obligations britanniques à 10 ans, de 15 pdb (à 1,72%) et celui des obligations allemandes à 10 ans, de 10 pdb (à 0,57%). Pour donner un élément de comparaison, ce niveau de rendement des obligations américaines n’a pas été vu depuis mai 2011.

Nowcaster de croissance
Source : Bloomberg, Unigestion

Théoriquement, toute prime de risque obligataire peut se décomposer en quatre éléments: croissance, inflation, solvabilité et liquidité. Pour la plupart des économies développées, les deux derniers éléments sont pour l’heure négligeables. En décomposant la hausse des taux nominaux récente en prime d’inflation et de croissance, nous constatons que l’évolution des rendements a été exclusivement tirée par la prime de croissance: les taux réels à 10 ans ont augmenté de 18 points de base aux États-Unis ; de 15 pdb au Royaume-Uni et de 10 pdb en Allemagne. Ainsi, les investisseurs semblent maintenant s’adapter à une croissance raisonnable du monde développé, légèrement supérieure à son potentiel, et qui justifierait un resserrement continu de la politique monétaire de ces économies.

Nowcaster d’inflation
Source : Bloomberg, Unigestion

La question clef à présent est de savoir jusqu’à quel point les taux peuvent augmenter dans les prochains mois. À cet égard, nous n’avons pas sensiblement modifié notre évaluation présentée il y a deux semaines: bien que le risque d’inflation soit sous-estimé sur les marchés, il faudra probablement un certain temps pour qu’il se diffuse dans l’économie et fasse monter les attentes inflationnistes.

Les données sur l’emploi aux États-Unis de vendredi sont un exemple de cette dynamique: bien que l’ouragan Florence ait probablement eu un impact négatif sur les hausses de salaire, les gains horaires continuent de croître à un rythme annuel de 2,8%. Ce rythme reste cependant toujours modéré alors que le taux de chômage a encore diminué pour arriver à 3,7%. Ainsi, nous ne pensons pas que le point mort d’inflation aux États-Unis augmentera de plus de 15 à 20 points de base pour le reste de l’année, à moins d’un choc d’offre de pétrole que nous n’anticipons pas.

En l’absence de nouvelles mesures fiscales, le risque de crédit devrait également avoir un impact minimal sur les rendements futurs. Reste donc la prime de croissance comme seul facteur potentiel de forte hausse des rendements nominaux dans les mois à venir. Bien que toujours positif sur la croissance mondiale, nous ne voyons pas d’accélération importante de celle-ci dans les mois à venir comme le souligne la stabilisation de nos Nowcasters. La combinaison de ces différents facteurs nous amène à penser que la hausse des rendements obligataires devrait être modérée à l’avenir. Par exemple, aux États-Unis, nous ne pensons pas qu’ils augmenteront de plus de 50 points de base, ce qui donnerait un rendement obligataire d’environ 3,75%. Ce scenario «optimiste» susciterait certainement l’attention des investisseurs obligataires qui profiteraient alors de ce rendement attrayant. À titre de comparaison, le rendement de l’indice S&P 500 (sur 12 mois) est actuellement d’environ 6%, ce qui impliquerait une prime de risque sur les actions d’environ 2,25%, toutes choses étant égales par ailleurs, un niveau correspondant à celui de 2004-2007.

Au-delà de la hausse des rendements obligataires, les actions ont également souffert des rapports sur l’espionnage chinois

Nowcaster de tensions sur le marché
Source: Bloomberg, Unigestion

Les actions mondiales ont souffert cette semaine: l’indice S&P 500 a perdu 1% ; l’indice MSCI ACWI, près de 2% ; l’indice MSCI DM, 1,5% et l’indice MSCI EM, près de 4,5%. Deux facteurs principaux ont conduit à cette baisse, entrainant une hausse générale de l’aversion au risque, comme souligné par notre indice Nowcaster de «tensions sur le marché». Le premier était le rapport d’enquête de Bloomberg Businessweek selon lequel des espions chinois avaient infiltré des chaînes d’approvisionnement mondiales pour implanter de manière chirurgicale des puces informatiques sur les serveurs de sociétés et d’entités américaines telles que Apple, Amazon et la Central Intelligence Agency, afin d’obtenir un accès secret sans entrave à leurs réseaux. Etant donné le poids du secteur technologique dans la capitalisation boursière des principaux indices mondiaux, ce rapport a naturellement entraîné à la baisse ces mêmes indices. Nous surveillons ces informations de très près car elles risquent d’avoir beaucoup plus d’impact sur le niveau de valorisation des marchés qu’elles n’en ont actuellement.

Déjà, des responsables américains de la Maison-Blanche brandissent ce rapport pour justifier leur politique commerciale envers la Chine. Ce nouvel événement pourrait potentiellement modifier la vision des représentants du Parti Démocrate américain qui rejoindraient l’hostilité de la Maison-Blanche à l’égard de la Chine. Un tel scenario entraînerait une escalade supplémentaire, éventuellement au-delà des échanges commerciaux. En outre, si les chaînes d’approvisionnement sont rapatriées pour lutter contre cette vulnérabilité, l’économie et les marchés mondiaux pourraient être mis à rude épreuve.

Le deuxième élément négatif pour les actions a été l’évolution des rendements obligataires qui a suscité l’inquiétude des investisseurs quant à la capacité des entreprises à satisfaire leurs besoins de financement. Par exemple, les émetteurs de dette à haut rendement nord-américains ont vu leur écart de rendement par rapport à celui de la dette de bonne qualité s’écarter de 19 points de base au cours de la semaine. À notre avis, les risques de financement des entreprises, en particulier aux États-Unis, sont cependant modérés. Comme nous l’avons indiqué il y a quelques semaines, même si la dette peut être élevée, la prise en compte des espèces et des instruments assimilables à la trésorerie laisse la dette nette des sociétés du S&P à un niveau bien inférieure à sa moyenne depuis 1990. L’indice de la Situation Financière Nationale de la Fed de Chicago suggère également des conditions de financement faciles dans l’économie réelle et son sous-indice d’Endettement Non-Financier reste négatif (ceci signifiant que le secteur non financier n’est pas excessivement endetté) bien qu’il soit en augmentation constante depuis 2011.

En dépit de ces deux facteurs de risque qui ont affecté sensiblement les actions la semaine dernière, nous ne pensons pas changer notre point de vue positif sur les actions. Nous anticipons donc toujours une performance positive pour les mois à venir, en particulier lorsque la croissance économique est forte et robuste, comme aux Etats-Unis. De plus, la hausse des rendements obligataires découle davantage de la prime de croissance que de la prime d’inflation ce qui est historiquement favorable pour les actions.

Un prolongement de ce contexte serait un facteur discriminant pour les différentes stratégies multi-actifs

Notre objectif est d’offrir des rendements positifs et stables, pas seulement d’atteindre le rendement maximal ni même le ratio de Sharpe le plus élevé. Pour nous, le risque est multidimensionnel, il s’agit d’une perte en capital et non de fluctuations de valeur à la hausse ou à la baisse et doit, par conséquent, être géré de manière active. C’est pourquoi nous examinons souvent l’asymétrie de nos rendements via les indicateurs suivants: participation à la hausse ou à la baisse, la proportion de nos rendements positifs relativement aux rendements négatifs et les gains moyens par rapport aux pertes.

Un environnement dans lequel les actions et obligations deviennent positivement corrélées constitue le centre de nos préoccupations depuis un certain temps car il réduirait les bénéfices de la diversification d’un portefeuille multi-actifs. C’est précisément la raison pour laquelle nous avons élargi notre univers d’investissement en intégrant de nouvelles couvertures telles que les stratégies de change systématiques. Une gestion active du risque nécessite aussi d’être flexible et c’est pourquoi nous avons également mis en œuvre tactiquement des stratégies optionnelles pour mieux protéger le portefeuille contre ce scenario de choc des corrélations. Alors que l’avenir s’annonce plus incertain, être diversifié et dynamique devrait nous aider à réduire nos pertes et générer les rendements les plus stables possible.

 

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