« L’investissement des entreprises est très élevé et le taux de chômage si bas qu’il y a plus d’emplois à pourvoir que de chômeurs pour la première fois dans l’histoire« .
Tels sont les propos de Wilbur Ross, secrétaire d’Etat au commerce américain. L’ISM manufacturier de juin a surpris avec une brusque accélération de l’activité de +2,5Pts à 60,2 et des dépenses de construction en progression de +0,4% au mois de mai. Les chiffres de la croissance seront vraisemblablement proches des 3%.
Tout va donc pour le mieux dans le meilleur des mondes? Pas vraiment. Entre croissance mondiale sur la ligne de crête, populisme et protectionnisme, les raisons de s’alarmer ne manquent pas. Mais il est trop simple de crier au loup sans prendre le temps de vérifier si le bruit s’est transformé en signal.
Le choc pétrolier [-]
le pouvoir d’achat des consommateurs commence à être impacté et la baisse de l’euro accentue la pression sur les Européens. 1000Md USD vont être redistribués vers les pays producteurs. Le manque d’investissement et la résurgence du risque politique au Moyen Orient et au Venezuela contrebalancent le pic de croissance et la production de gaz de schiste.
Le risque politique [=]
le vrai sujet reste le Brexit, les risques en Italie s’étant atténués après la nomination du nouveau gouvernement.
Le risque de guerre commerciale [-]
de menaces, nous sommes passés aux actes, mais dans quelle proportion? l’ensemble des mesures devrait selon nos calculs soustraire 0.20% de croissance aux US et à la Chine, 0.50% sur des scénarios extrêmes. Plus que les mesures prises, c’est la perception actuelle qui pèse sur le moral des investisseurs.
Les valorisations [+]
avec des P/E forward de 13 et de 17 en zone Euro et aux US, les valorisations sont devenues raisonnables tant que les perspectives de résultats ne s’effondrent pas. La période de publication des résultats trimestriels des entreprises va bientôt démarrer dans un contexte où la dispersion des performances a rarement été aussi forte. Les entreprises de croissance (luxe européen, technologiques américaines…) sont proches de leur plus haut alors que les secteurs «value» financières, cycliques) sont en forte baisse. Ces derniers pourraient se réapprécier fortement, au fil de publications favorables.
Les flux [-]
après un début d’année favorable au repositionnement sur les actions, le momentum s’est récemment renversé.
Nous observons plus de signaux négatifs qu’en début d’année mais pas assez pour nous faire changer de cap. Nous restons donc investis, légèrement sous pondérés en actifs risqués (45%), fortement sous pondérés en crédit, afin de limiter les pertes en cas d’inflexion baissière, tout en bénéficiant d’un éventuel rebond provoqué par une saison des résultats réconfortante.L’espérance de gain sur les actions a certes diminué avec la hausse du risque mais elle reste selon nous positive et le seul investissement raisonnable. Au prix de fortes sueurs, c’est de saison…
Scénario central à 6 mois
Croissance mondiale robuste, mais à son maximum. De multiples menaces entourent ces conditions idéales.
Europe
- Croissance solide, mais plus d’accélération à prévoir
- Pas de relèvement des taux attendu avant 2019
- Nouvelles incertitudes politiques dans certains pays de la Zone Euro comme l’Italie et l’Espagne
US
- L’économie tourne à son rythme de croisière grâce à l’élan donné à la croissance américaine/mondiale par la réforme fiscale de Donald Trump
- La normalisation de la politique monétaire devrait rester progressive
- Le renforcement du protectionnisme et de la réglementation crée des incertitudes
- Possible impact du pétrole et des matières premières à prévoir au niveau de l’inflation globale
Actions
Les actions américaines ont poursuivi leur progression en juin (+0.5% pour le MSCI US) et affichent une hausse de près de 3% sur le 1er semestre, portées par un momentum de résultat toujours favorable et des flux acheteurs significatifs.
La situation a été plus défavorable pour les actions japonaises et européennes, ces dernières étant notamment impactées par les incertitudes politiques et les craintes de durcissement des mesures protectionnistes de la part des Etats-Unis (cf. performance du secteur automobile).
Des niveaux de valorisation en ligne avec la moyenne 5 ans pour le marché et qui montrent un léger renchérissement ces dernières semaines, à contre-courant des autres marchés développés. Le Japon et surtout l’Europe se sont dépréciés récemment et montrent des rations de valorisation inférieurs aux moyennes 5 ans…mais dans un contexte de momentumde résultat très faible notamment pour le marché européen.
Taux et Crédit
Les rendements à 10 ans des Bunds se sont repliés sous l’effet du mouvement de fuite vers la qualité causé par l’effondrement des BTP. Sous réserve que le conflit commercial ne s’envenime pas davantage, les rendements devraient renouer avec leur précédente fourchette, car le risque lié à l’actualité italienne a de bonnes chances de se stabiliser, les indices de surprise économique s’améliorent et l’inflation continue de progresser.
Les valeurs du Trésor américain sont exposées à des risques d’inflation plus importants que les Bunds, mais elles se situent à un niveau du cycle nettement plus avancé. En termes relatifs, les valeurs du Trésor américain offrent un meilleur potentiel haussier, avec un spread actuel de 250pb.
Les courbes en USD et EUR affichent un aplatissement prononcé sous l’effet de la recalibration des politiques, mais le marché n’a pas encore adopté le thème de la reflation. La situation peut toutefois changer et entraîner une pentification temporaire des deux courbes. Cependant, les courbes de taux devraient s’aplatir à moyen terme, et dans des proportions beaucoup plus marquées pour les Bunds.
Le crédit sera supporté par des indicateurs de crédit positifs, par un tapering asymétrique de la BCE et par un important effet de stock lié au réinvestissement de son bilan. Aux niveaux actuels, les spreads peuvent se contracter, mais probablement pas revenir à leurs plus bas.
Sources: Bloomberg, ODDO BHF AM SAS (données au 30/06/2018)