Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

Le début d’année a été jusqu’à présent propice aux actifs risqués, les marchés actions et du crédit aux entreprises ayant annulé une partie importante de leur recul de décembre. Les investisseurs ont également vendu des obligations du Trésor, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans ayant augmenté de 20 points de base au cours du mois. Une combinaison de données macroéconomiques favorables émanant des États-Unis, de remarques plus accommodantes de la part de la Fed et de signes de progrès dans les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine a contribué à raviver l’appétit des investisseurs pour le risque.

De notre point de vue, le rebond n’est pas trop surprenant compte tenu de l’ampleur de la correction de décembre. Nous sommes toutefois préoccupés par la durabilité de ce rebond car la croissance mondiale continuera de faire face à des vents contraires cette année, avec probablement au moins une hausse de taux de la part de la Fed qui devrait surprendre le marché selon le niveau actuel de ses attentes.

L’année 2018 a été une année extraordinaire pour les marchés financiers. Malgré la croissance solide de l’économie mondiale au-dessus de son potentiel, le ralentissement marqué des principales économies mondiales (les États-Unis, la zone euro et la Chine) a conduit les investisseurs à passer brutalement d’une position favorable à la croissance à une position plus défensive. L’ampleur du ralentissement ainsi que d’autres risques géopolitiques ont amené les investisseurs à préférer fortement les liquidités à la quasi-totalité des actifs. Presque tous les marchés ont ainsi terminé l’année dans le rouge, les rares exceptions étant les monnaies vues comme valeur refuge (le dollar américain, le yen japonais et les obligations souveraines).

Une récession reste peu probable à court terme

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources: Unigestion, Bloomberg au 14.01.2019.

Ce changement d’allocation et de perception se produit souvent avant que l’économie ne bascule en récession. Les inquiétudes des investisseurs concernent le resserrement de la situation financière qui finira par se répercuter sur l’économie réelle et freiner la croissance. En effet, les investisseurs se sont beaucoup intéressés ces dernières semaines à la probabilité d’une récession et se demandent si la correction de décembre était la première indication marquant un tournant du cycle économique. En examinant à la fois le niveau et la dynamique de la croissance globale via nos Nowcasters, nous voyons que la probabilité pour l’économie mondiale d’entrer en récession à court terme est plutôt réduite, bien qu’elle ait certainement augmenté. Pour le monde entier, nous prévoyons environ 25% de chances de récession au cours des prochains mois, contre 20% environ fin septembre 2018. Les économies les plus préoccupantes sont la zone euro (dont les chances sont de 25% aujourd’hui, contre 15% en septembre), le Canada (près de 45%, contre environ 15%) et l’Afrique du Sud (près de 50%, contre 40%). Fait important, la probabilité de récession en Chine est tombée à environ 35% et les États-Unis restent en dessous de 10%. Ainsi, d’un point de vue macro, alors que la tendance est préoccupante et qu’il existe des poches de risques significatives, la probabilité d’une récession mondiale est restée relativement faible au cours des derniers mois.

Mais le marché reste survendu pour le moment

Nowcaster de croissance mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 14.01.2019.

Les participants du marché ont quant à eux commencé à prendre en compte un risque important pesant sur la croissance mondiale à la fin de l’année dernière. En prenant une perspective multi-actifs sur les mouvements actuels du marché par rapport aux récessions précédentes, nous constatons qu’à la fin de l’année 2018, le marché envisageait une probabilité de récession d’environ 50 à 60% à court terme. Les mouvements positifs enregistrés jusqu’à présent ce mois-ci ont inversé une partie des pertes de décembre. Cependant, le niveau de prix des actifs actuel prend toujours en compte une probabilité de récession relativement élevée, autour de 45%.

Ces indicateurs de marché doivent être considérés avec précaution même s’ils font un travail raisonnable dans la prévision d’une récession. Par exemple, deux indicateurs utiles pour anticiper les récessions sont la pente des taux d’intérêt et le niveau des écarts de rendement («spreads») de crédit. Un modèle incorporant ces deux indicateurs a correctement prédit chaque récession depuis le milieu des années 70. Aujourd’hui, ce modèle place les probabilités de récession à un niveau inquiétant de 50%. Il faut cependant également considérer les prévisions de récession données par ce modèle qui se sont avérées fausses: au niveau actuel des deux indicateurs, le modèle a donné un signal faux environ 45% du temps.

Un rebond est possible mais les risques demeurent

Nowcaster d’inflation mondiale
Sources: Unigestion, Bloomberg au 14.01.2019.

À court terme, nous pensons que le rapport risque/bénéfice est favorable à la poursuite du rebond. Même après les mouvements pro actifs risqués actuels, la probabilité d’une récession prise en compte par le marché nous semble encore trop élevée. En outre, un autre baromètre de prévision de croissance semble trop pessimiste: les attentes des analystes concernant la croissance des bénéfices du S&P 500 pour 2019 sont en baisse constante et se situent maintenant autour de 5%, au-dessous de leur moyenne à long terme. Ce niveau bas et en baisse est cependant concomitant avec l’économie américaine et mondiale continuant à croître au-dessus de son potentiel. Enfin, le positionnement des investisseurs sur les actions semble avoir été largement rationnalisé: le bêta actions des CTA étant presque nul et celui des stratégies long/short equity et des «risk parity» étant tombé à des niveaux historiquement bas. Bien que n’étant pas un déclencheur de mouvement haussier à lui seul, l’indicateur de positionnement devrait renforcer la tendance que nous voyons aujourd’hui en faveur des actions, plutôt que la renverser.

Derrière ces éléments positifs, nous demeurons cependant prudents à moyen terme. Même à court terme, certains risques clés nous empêchent d’adopter une position de conviction forte en faveur de la croissance. Nous sommes particulièrement préoccupés par les marchés du crédit: même si la Fed fait une pause dans sa remontée des taux d’intérêt, la réduction du bilan se poursuivra. Nous craignons un élargissement important des écarts de rendement de crédit en 2019 ce qui devrait peser sur les actifs de croissance et la perception qu’ont les investisseurs de la santé des entreprises.