Le yen devrait continuer d’être soutenu aussi longtemps que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine restent élevées.

John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

Japon

Le PIB réel a progressé à 0,4 % au 4ème trimestre 2017, ce qui correspond à un rythme annualisé de 1,6 %. Il s’agit d’une nette amélioration par rapport à la publication préliminaire, qui indiquait une expansion de seulement 0,1% pour le dernier trimestre de l’année. La bonne orientation de ce quatrième trimestre est principalement attribuable à une révision à la hausse des dépenses en immobilisations et des stocks.

La demande mondiale en produits technologiques a stimulé une hausse des dépenses en immobilisations dans bon nombre des secteurs les plus productifs du pays, comme l’automobile, les semi-conducteurs et les machines de précision. Le Japon suit ici des tendances observées dans d’autres grands pays exportateurs d’Asie. Les exportations de biens et services ont également vigoureusement progressé au 4ème trimestre. Même s’il n’est pas toujours prudent d’extrapoler une tendance de seulement quelques trimestres, notons que la croissance japonaise a affiché une plus grande stabilité au cours des deux dernières années. L’économie est en phase d’expansion depuis maintenant huit trimestres consécutifs, soit la plus longue période de croissance ininterrompue depuis près de 30 ans.

Le marché du travail japonais reste de son côté tendu: le taux de chômage est ressorti à seulement 2,5% en février 2018. Le ratio entre le nombre d’offres d’emploi et celui des candidats a progressé jusqu’à 1,6, soit son plus haut niveau depuis le milieu des années 70. Pourtant, la croissance des salaires reste atone. Elle n’a atteint que 0,3% sur un an à fin janvier 2018. La croissance des prix à la consommation a accéléré, l’IPC total s’inscrivant en hausse de 1,5% en février 2018.

L’inflation sous-jacente des prix à la consommation (hors denrées fraîches) a également accéléré. Elle est passée à 1% en février, tandis que l’inflation dite «core-core» (hors alimentation et énergie) est remontée à 0,5 %. Même si les prix ont tendance à progresser, cette inflation est encore très éloignée de ce que les partisans de la courbe de Phillips pourraient anticiper. Comme dans un certain nombre d’autres pays, la faible croissance des salaires au Japon continue de s’accompagner d’un taux de chômage historiquement bas. La croissance monétaire au sens large du Japon n’est pas encore assez forte pour générer une inflation soutenue. Conséquence de cette faible croissance des salaires, les dépenses de consommation demeurent timorées. La confiance du secteur des services s’est dégradée en février pour le troisième mois consécutif, touchant un point bas de 10 mois. Cela met en évidence la fragilité des dépenses de consommation.

Le yen pondéré par les échanges s’est un peu renforcé depuis le début de l’année. Il s’inscrit en hausse de 4%. Le yen devrait continuer d’être soutenu aussi longtemps que les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine restent élevées. Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon (BoJ), a secoué les marchés en mars 2018. Cette réaction des marchés a été suscitée par un discours mentionnant pour la première fois la perspective d’une sortie de l’assouplissement quantitatif et qualitatif («QQE», le dispositif de stimulation monétaire du Japon) si l’inflation atteignait 2% au cours de l’exercice 2019.

Une inflation à ce niveau demeure une perspective peu probable étant donné le taux actuel de croissance monétaire dans l’économie japonaise. À fin février 2018, l’agrégat M2 avait augmenté de 3,3% sur un an glissant, alors qu’une croissance de 5 % à 6 % par an serait nécessaire pour atteindre durablement un taux d’inflation de 2%. Dans l’intervalle, la politique monétaire de la BoJ devrait rester inchangée, compte tenu d’une inflation bien inférieure à cet objectif de 2%.

Le programme de réformes du premier ministre Shinzo Abe a subi revers en février 2018 : après avoir admis que certaines données utilisées pour justifier une réforme du droit du travail visant à accroître la productivité étaient erronées, il a été obligé d’abandonner un des éléments clés ce projet (au moins temporairement). Cette déconvenue embarrassante est susceptible de fragiliser le soutien dont Abe bénéficie auprès des entreprises et des investisseurs. Cette réforme aurait permis d’étendre un système de «travail discrétionnaire». Dans ce système, les employés sont considérés avoir travaillé un certain nombre d’heures et reçoivent un salaire fixe quel que soit le nombre effectif d’heures réalisées. Les données erronées portaient essentiellement sur cette proposition.

Dans l’ensemble, même si l’année 2017 s’est terminée sur une note plus positive, il est peu probable que la dynamique de l’économie se poursuive sur toute l’année 2018. La demande atone des consommateurs freine l’économie et l’impulsion suscitée par des investissements plus importants risque de s’estomper, la production industrielle ayant montré des signes de ralentissement en janvier et février 2018. Nous anticipons une croissance du PIB réel de 1,4% en 2018 et une inflation totale des prix de l’ordre de 1%.

Chine

L’économie chinoise a enregistré une croissance de 6,9 % en 2017 dans son ensemble, en ligne avec les objectifs officiels. Selon le consensus des économistes, elle devrait s’établir en moyenne à 6,5% en 2018. Trois facteurs ont freiné la progression de l’économie chinoise par rapport aux taux de croissance sensiblement plus élevés de la décennie 2000-09. Premièrement, l’économie repose désormais beaucoup plus sur le levier financier. Cela a incité les autorités centrales à exiger un désendettement des entreprises et des gouvernements locaux les plus lourdement endettées. Aucune économie ne peut à la fois se désendetter et croître à son potentiel. Deuxièmement, le marché immobilier a fait l’objet d’une phase de repli après l’explosion des prix de 2015-2016. IL s’agit du troisième ralentissement observé depuis la crise financière mondiale de 2008-09. Troisièmement, les secteurs de l’industrie lourde demeurent pénalisés par des surcapacités. Ce fardeau résulte en grande partie de décisions antérieures consistant à de ne pas réformer les sociétés détenues par l’État («SOE»). Cela étant, le conflit commercial avec les États-Unis ne s’est pas encore traduit dans les statistiques d’échanges de la Chine.

Entre 2008 et fin 2016, l’économie chinoise a été stimulée par une augmentation massive de l’endettement. Le ratio de dette sur PIB pour la partie de l’économie non contrôlée par le gouvernement central est passé de 120% à 265%. Cette hausse est en grande partie attribuable aux véhicules de financement lancés par les gouvernements locaux et aux entreprises publiques. Ces dernières se sont engagées dans d’énormes programmes d’investissement financés grâce à leur accès privilégié au système bancaire. En revanche, les entreprises relevant du véritable secteur privé ont été obligées de financer une grande partie de leur croissance via des émissions d’actions ou de l’autofinancement.

Les premières mesures en faveur du désendettement n’ont été prises que l’été dernier. En août 2017, la Commission Nationale pour le Développement et les Réformes a annoncé que des accords avaient été conclus avec plus de 70 entreprises fortement endettées dans les secteurs de l’acier, du charbon, des produits chimiques et des biens d’équipement. Ces accords permettront d’initier des programmes d’échange de dettes contre actions pour un montant de 1 000 milliards de yuans. En février, le Premier Ministre Li a annoncé une décision du Conseil d’État (dans les faits, le Cabinet) de maîtriser davantage les risques d’endettement en étendant les échanges de dettes contre actions sur la base des cours de marché, donnant ainsi la priorité à la réduction de la dette dans le secteur des sociétés détenues par l’État. Fin 2017, le ratio de dette sur actifs de l’ensemble les grandes entreprises industrielles (chiffres d’affaires dépassant 20 milliards de yuans) atteignait 55,5%, soit une baisse de 0,6 point de pourcentage sur l’année, alors que le même indicateur pour les SOE plus endettées était de 60,4%, en baisse de 0,9 point de pourcentage. Même si ce plan de maîtrise de l’endettement pourrait s’étaler sur plusieurs années, ce premier pas va dans la bonne direction. Malgré tout, le taux de croissance de l’économie sera inévitablement limité par la poursuite de ce processus de désendettement.

Deuxièmement, le marché immobilier s’est assagi après le mini-boom de 2015-2016. La construction de logements est liée à un certain nombre de secteurs clés de l’économie chinoise tels que l’acier, le cuivre, l’aluminium, le ciment, les services financiers et l’ameublement. En outre, la construction a été un grand pourvoyeur d’emplois. En conséquence, il était impératif que la Chine stabilise son marché immobilier afin de minimiser les effets d’entraînement sur les autres secteurs. Cependant, depuis 2008, on enregistre pas moins de trois booms immobiliers (2009-10, 2012-13, et 2015- 16), et autant d’épisodes subséquents de brusque ralentissement (2011, 2014 et 2017).

Le pilotage global de l’économie et donc la situation du marché immobilier ont été améliorés au cours des dernières années par les taux de croissance de la masse monétaire et du crédit qui se sont stabilisés, même si cela n’a pas éliminé le caractère procyclique propre à ce secteur. Pour faire face à l’instabilité résiduelle, les autorités ont activement utilisé des mesures macro-prudentielles, par exemple en faisant varier la limite maximale des ratios de prêt sur valeur (LTV), en ajustant les ratios autorisés de prêt sur revenu (LTI), ou en imposant des contrôles aux spéculateurs par un accès limité à un deuxième voire à un troisième emprunt immobilier. La situation est désormais la suivante : les prix des logements dans les principales métropoles telles que Pékin ou Shanghai ont baissé, tandis que les augmentations dans les villes de taille inférieure ont ralenti. Tant que les autorités centrales ne seront pas satisfaites du degré de désendettement de l’économie dans son ensemble, il semble peu probable qu’elles laissent se développer une autre bulle immobilière.

Les problèmes de surcapacité dans les industries lourdes détenues par l’État chinois étaient initialement traités en imposant des contrôles de production à différentes entreprises. Rappelons à ce titre un épisode célèbre: le secteur charbonnier avait été obligé en 2016 de ne travailler que 276 jours dans l’année, entraînant une baisse de 8% de la production de charbon. La pénurie qui en avait résulté avait fait bondir les prix du charbon à coke (qui avait quadruplé) et du charbon vapeur (qui avait doublé), obligeant les autorités à revenir sur leur décision et à laisser les mines fonctionner 330 jours par an. Puis en 2017, les autorités sont passées à un pilotage par les prix, fixant un plafond à 600 RMB par tonne et un plancher à 470 RMB, avec une cible de milieu de fourchette à 500 – 575 RMB. Cela étant, aucune solution satisfaisante ne semble pour l’heure d’actualité. En comparaison avec les années 60 et 70, périodes durant lesquelles le Ministère de l’Économie japonais («MITI») avait imposé un «cartel de récession» aux entreprises privées lors de chaque crise économique, les Chinois n’ont pas encore trouvé la formule magique pour résoudre les problèmes du secteur instable des industries lourdes.

Aucune économie administrée de façon centralisée (de l’Union soviétique à la Chine de Mao, en passant plus récemment par le Chili d’Allende ou le Vietnam jusqu’à ses réformes économiques dite de Doi Moi en 1986) n’a jamais résolu les contradictions inhérentes entre la propriété publique, le contrôle des ressources, les entreprises et les prix d’une part, et le pilotage d’une économie florissante et en croissance d’autre part. La Chine va donc continuer à lutter pour résoudre les problèmes de ses SOE et de surcapacités présentes dans différents secteurs. Cela durera aussi longtemps que les dirigeants du pays différeront les réformes essentielles permettant de préserver une économie appartenant et gérée pour partie par l’État.

Pour 2018, je prévois une croissance de 6,7 % du PIB réel et une progression de 1,2 % des prix à la consommation.