Les récentes évolutions économiques et politiques sont de nature à renforcer les risques baissiers en zone euro, mais il est encore trop tôt pour arrêter une forte conviction.

John Greenwood, Economiste en chef d’Invesco Ltd.

Zone euro

Politique

L’impasse politique résultant de l’élection italienne du 4 mars signifie que plusieurs mois devraient s’écouler avant qu’une solution soit trouvée. En France, les syndicats de la SNCF organisent une longue série de grèves pour protester contre le projet du président Macron visant à réformer le marché du travail. Et en Allemagne, même si une «grande coalition» composée des chrétiens-démocrates de la chancelière Merkel (CDU), de son parti frère bavarois (CSU), et des sociaux-démocrates (SPD) a été trouvée le 4 mars, plusieurs signes indiquent que l’activité économique est en train de ralentir après la solide année 2017.

En Italie, la formation du gouvernement suit un processus complexe, d’abord à cause de la difficulté de parvenir à une coalition entre les partis traditionnels et les mouvements anti-système, et ensuite du fait des rivalités internes existant aussi bien à gauche qu’à droite. Le mouvement anti-système «5 étoiles» a remporté le plus grand nombre de sièges (222) au Parlement. Il pourrait former une coalition avec la Ligue du centre-droit (125 sièges), mais au prix d’une ouverture avec le Parti Démocrate (111) et Forza Italia (104). Une longue période de négociation suivie d’une nouvelle élection ne peut à ce stade être exclue.

En France, les manifestations se multiplient car les réformes du président Macron se heurtent aux cheminots qui défendent leurs avantages (notamment l’emploi à vie, la retraite dès 52 ans pour certains agents, et la gratuité des voyages en famille). Au cours de son ascension au pouvoir, Macron a constamment fustigé les droits bien ancrés de certaines catégories qui selon lui coûtent très cher aux contribuables et aux consommateurs. C’est ainsi qu’il a autorisé le travail le dimanche, a soutenu les sociétés utilisant les dernières technologies comme Uber contre le lobby des taxis, et a réduit les barrières à l’entrée dans le marché des trajets de longue distance en autocars et dans les services juridiques.

Dans le cas de la SNCF, la compagnie nationale de chemin de fer, la France a déjà convenu avec l’UE d’ouvrir le secteur à la concurrence d’ici 2021, mais la société ploie sous une dette de 46 milliards d’euros, et ses déficits augmentent de mois en mois. Dans d’autres domaines, les projets de Macron visant à réduire le contrôle des syndicats sur la formation professionnelle, et à réformer le système d’indemnisation chômage ainsi que le financement de l’assurance maladie sont tous de nature à accroître les tensions sociales au cours du printemps et de l’été. Mais comme la population semble dans sa majorité soutenir les réformes de Macron, il semble peu probable que ces dernières soient remises en cause.

Croissance

S’agissant de la croissance économique en zone euro dans son ensemble, l’embellie enregistrée en 2017 devrait se poursuivre sur la première moitié de 2018. Il existe cependant des signes évidents selon lesquels la croissance a atteint un point haut, notamment en Allemagne. La croissance des dépenses de consommation en Allemagne a ralenti au cours des 3ème et 4ème trimestres 2017, et la production industrielle allemande s’est contractée en février (-1,6 % d’un mois sur l’autre), entraînée par une chute d’activité dans la construction (-2,2 %) et le secteur manufacturier (-2,0 %).

Les indices des enquêtes IFO et ZEW ont reculé en mars. En particulier, l’indice ZEW a chuté de 12,7 points pour atteindre un niveau de 5,1, à comparer à un niveau moyen à long terme de 23,6. Pour la zone euro dans son ensemble, le consensus table sur un ralentissement de la croissance du PIB réel qui passerait de 2,7 % au T4 2017 à 2,2 % au T4 2018, puis à 1,8 % au T4 2019.

Dans ce contexte, la stratégie de la Banque Centrale Européenne (BCE) consistant à réduire ses achats d’actifs à 30 milliards d’euros par mois (et probablement mettre fin à ces achats à partir de septembre) tout en maintenant son principal taux directeur à zéro peut sembler opportune de prime abord. Après tout, la région est revenue à un taux raisonnable de croissance économique et l’inflation est désormais supérieure à 1 %. Cependant, le système bancaire de la zone euro reste une zone de vulnérabilité. Les ratios de créances improductives sont élevés dans plusieurs pays, tandis que la croissance de la production de prêts est anémique dans l’ensemble de la zone euro. Si la BCE cesse tout achat d’actifs, il est probable que la croissance des dépôts et, par conséquent, de l’agrégat monétaire M3 dans l’ensemble de la région revienne à des niveaux plus faibles, ce qui pourrait fragiliser la croissance du PIB et ramener l’inflation proche de zéro.

Pour la zone euro dans son ensemble, j’anticipe une croissance du PIB réel de 2,3 % en 2018 et une inflation des prix à la consommation de 1,5 %. Cette prévision d’inflation, toujours inférieure à l’objectif de 2 %, est principalement motivée par l’expansion insuffisante de l’agrégat monétaire M3.

Royaume-Uni

La croissance du PIB réel britannique a ralenti. Elle est passée de 2,4% en 2015 à 1,9% en 2016, puis à 1,8% en 2017. Mais ce ralentissement est bien moins marqué que ce qui avait été anticipé à l’époque du référendum en juin 2016 dans les prévisions publiées par le HM Treasury («Trésor de Sa Majesté»), ou par d’autres instituts officiels de prévisions tel que le FMI. Le Trésor tablait à l’époque sur un recul du PIB réel (par rapport à ce qui se serait passé autrement) même dans un scénario « prudent » de Brexit, et sur une baisse encore plus marquée si la Grande-Bretagne adoptait le cadre des échanges commerciaux de l’OMC. De plus, le Trésor avait anticipé des pertes massives d’emploi, une forte montée du chômage, et une baisse des prix immobiliers. Chacun sait que le processus de retrait de l’UE prendra au moins deux ans en vertu de l’article 50 du traité de Lisbonne. Ainsi, l’idée que ces corrections puissent se matérialiser immédiatement était quelque peu irréaliste, mais c’était bien là l’exercice demandé par le Chancelier d’alors, George Osborne. Par rapport à ce qui était attendu dans le cas d’un scénario de maintien dans l’UE, le Trésor tablait sur un recul net du PIB réel de près de 2 % entre mi-2016 et fin 2018. Dans les faits, l’économie a enregistré une croissance de 3,2 % entre 2016 et fin 2017, et devrait vraisemblablement afficher une expansion cumulée de 5,0 % d’ici la fin de l’année 2018.

Même si l’économie britannique a ralenti, passant d’un taux de croissance «américain» entre 2,0% et 2,5% à un rythme plus «européen» proche de 1,5% à 2,0%, le nombre d’emplois a continué à augmenter et le chômage à refluer. Les ventes au détail nominales ont progressé en février de 4,0% sur un an glissant, le volume des ventes augmentant de 1,4%. De plus, l’enquête sur les carnets de commandes menée par la CBI (confédération de l’industrie britannique) indique que le solde positif a atteint son point haut depuis le boom de la fin des années 80.

Des chiffres meilleurs que les attentes

Plusieurs facteurs expliquent pourquoi l’économie britannique s’est beaucoup mieux comportée que ce qui était anticipé par le consensus des économistes en 2016 (à savoir une récession marquée). Premier facteur et de loin le plus important: le Royaume-Uni est une économie de marché très concurrentielle qui ne dépend pas des faveurs des bureaucrates de Bruxelles pour bien fonctionner. Un vaste ensemble d’institutions et d’incitations, combinées à une main-d’œuvre hautement qualifiée et capable de s’adapter, une longue histoire de l’état de droit, et un solide système de réglementation dans de nombreux secteurs sont autant de facteurs ayant permis d’améliorer le niveau de vie au cours des quatre dernières décennies. Ces caractéristiques ont plus de chance d’être renforcées qu’affaiblies lorsque l’économie britannique sortira de l’UE.

La politique monétaire indépendante du Royaume-Uni a constitué un deuxième facteur de soutien. Au cours des dernières années, les paramètres monétaires ont été très favorables à la reprise économique. Le contraste est frappant avec la politique de la BCE, qui a été beaucoup moins conciliante que la Banque d’Angleterre (BoE) (au moins jusqu’en mars 2015 date à laquelle la BCE a finalement lancé son QE). La politique monétaire du Royaume-Uni était déjà particulièrement expansionniste au moment du référendum, mais par la suite, le Comité de Politique Monétaire de la BoE (CPM) a encore accentué son biais accommodant : il a réduit le taux de base de la Banque centrale de 0,5 % à 0,25 %, augmenté son programme d’assouplissement quantitatif de 60 milliards de livres sterling, et mis en place une Facilité de Prêt à Terme afin d’encourager davantage de banques à prêter aux entreprises industrielles. La croissance du M4x (mesure de la masse monétaire qui reflète le mieux la notion de fonds disponibles pour les ménages et les entreprises) a en moyenne atteint 4,5 % en glissement annuel sur la période janvier-mars 2016, mais a ensuite accéléré pour atteindre 7,0 % sur les douze mois allant de juillet 2016 à juin 2017. De la même manière, le crédit bancaire à la consommation et les prêts au secteur financier ont atteint des taux de croissance à deux chiffres sur la même période. Cette accélération de la croissance de la masse monétaire et du crédit est le principal vecteur de l’augmentation plus soutenue des dépenses en valeur nominale depuis mi-2016. Heureusement pour les perspectives d’inflation, les taux de croissance monétaire au cours de la dernière année ont décéléré vers une fourchette de 4 % à 5 % depuis le début de l’année 2017.

Un troisième vecteur de l’intensification de l’activité économique a été l’affaiblissement de la livre sterling qui a permis aux carnets de commandes à l’exportation des producteurs britanniques d’atteindre leurs taux de croissance les plus élevés depuis trois décennies. Ainsi, les enquêtes mensuelles de la confédération de l’industrie britannique (CBI) sur les commandes nationales et à l’exportation ont produit les résultats les plus probants depuis 1995.

En outre, l’indice composite PMI (indice des directeurs d’achat) pour les services et la production est largement resté en territoire positif, avec une moyenne de 53,5 sur les trois premiers mois de l’année 2018. Les exportations en valeur nominale ont bondi depuis février 2017, atteignant un sommet historique en septembre 2017 (53,88 milliards de livres), et un niveau très similaire en janvier 2018 (53,65 milliards de livres). Conformément à la réaction tardive (courbe en J classique) des comptes extérieurs en réponse aux dépréciations du taux de change, d’autres améliorations peuvent être anticipées au cours de l’année 2018.

La flexibilité du marché du travail au Royaume-Uni par rapport à ses homologues de l’UE a constitué un autre élément positif pour l’économie britannique. Cela se reflète directement dans le très faible taux de chômage, une bonne croissance de l’emploi, et un taux élevé de participation. Le taux de chômage est resté sur un faible niveau de 4,3% durant la période de trois mois allant de novembre à janvier, contre 4,7% un an plus tôt, touchant ainsi son plus bas niveau depuis 1975. De même sur cette période de trois mois, les créations nettes d’emplois ont atteint 402 000 unités sur l’année (pour un total de 32,25 millions) et ont porté le taux d’emploi à 75,3% (c’est-à-dire la proportion de personnes âgées de 16 à 64 ans ayant un emploi), soit une hausse de 74,6% par rapport à l’an passé et le chiffre le plus élevé depuis la compilation des premières données comparables en 1971.

Revers de la médaille: même si la rémunération hebdomadaire moyenne a augmenté de 2,8 % (primes comprises) sur la période de trois mois allant de novembre à janvier, les revenus hebdomadaires réels ont reculé dans leur ensemble de 0,2 % en raison de la hausse des prix à la consommation de 3,0 % sur un an glissant.

En réponse aux augmentations de l’inflation importée et de l’inflation domestique, la BoE a dû changer son fusil d’épaule. Initialement, elle considérait l’inflation comme un phénomène importé sur lequel elle n’avait par conséquent aucun contrôle. Cependant, à mesure que les preuves d’une hausse des dépenses intérieures se sont accumulées, la BoE a changé d’attitude. Tout d’abord, le 27 juin, elle a décidé de relever le «coussin de fonds propres contracycliques» (c’est-à-dire les exigences de fonds propres des banques) de 0,5% des actifs pondérés par les risques, soit l’équivalent de 11,4 milliards de livres sterling. Ensuite, le compte rendu de la réunion du CPM de septembre a indiqué qu’une majorité de membres estimaient «qu’un retrait des mesures de relance monétaire pourrait être approprié dans les mois à venir». Troisièmement, lors de la Réunion du CPM du 2 novembre, la BoE a finalement relevé son taux d’intérêt de 0,25 %, le portant à 0,50 %. Enfin, le gouverneur Carney a indiqué en février que les taux d’intérêt avaient besoin d’augmenter «plus tôt» et dans une mesure «un peu plus grande» que ce qui avait été anticipé par les membres du CPM lors de leur précédent examen de novembre.

Pour l’ensemble de l’année 2018, je prévois une croissance du PIB réel de 1,8 % et une inflation des prix à la consommation de 2,4 %.