Le deuxième promoteur immobilier de Chine risque de ne pas rembourser ses obligations internationales, car il est confronté à une pénurie de liquidités et le gouvernement n'est pas disposé à le renflouer. L'encours de la dette d'Evergrande est considérable, mais il est réparti entre un grand nombre de créanciers et ne représente qu'une infime partie du système bancaire chinois. La contagion devrait donc être limitée.

Par Carlos de Sousa, Stratégiste marchés émergents

 

Points à retenir

  • Contagion limitée: Le deuxième promoteur immobilier de Chine risque de ne pas rembourser ses obligations internationales, car il est confronté à une pénurie de liquidités et le gouvernement n’est pas disposé à le renflouer. L’encours de la dette d’Evergrande est considérable, mais il est réparti entre un grand nombre de créanciers et ne représente qu’une infime partie du système bancaire chinois. La contagion devrait donc être limitée.
  • Intervention du gouvernement: Il est très peu probable que le gouvernement chinois fournisse un renflouement général à l’entreprise, malgré les rumeurs persistantes, car le gouvernement vise à réduire l’aléa moral. Toutefois, il est probable qu’il intervienne pour garantir une restructuration ordonnée et protéger les petits investisseurs nationaux des pertes.
  • Assouplir la politique monétaire et fiscale: Le ralentissement actuel du secteur immobilier chinois entraînera probablement un ralentissement de la croissance du PIB chinois au second semestre de l’année. Mais ce ralentissement économique devrait être temporaire, car les autorités devraient assouplir progressivement leur politique monétaire et fiscale au cours des prochains mois.

Evergrande n’est pas le Lehman Brothers chinois

La panique a frappé les marchés mondiaux le lundi 20 septembre, alors que l’on spéculait sur le fait qu’un défaut de paiement d’Evergrande pourrait être équivalent de la faillite de Lehman Brothers en 2008. Evergrande a annoncé mercredi qu’elle avait “résolu” un paiement d’intérêts dû sur des obligations nationales et des rumeurs ont alors circulé sur la possibilité pour trois entreprises publiques de reprendre le promoteur privé en difficulté.

Pas de renflouement pour les grands créanciers

Une restructuration complète du passif total de la société, qui s’élève à environ 300 milliards USD, est presque certaine. Le gouvernement a indiqué jeudi à la société qu’elle devait éviter un défaut de paiement à court terme sur ses obligations en dollars et qu’elle pouvait encore payer son coupon dans le délai supplémentaire de 30 jours. Mais l’intention du gouvernement est de s’assurer que les petits investisseurs nationaux qui ont acheté des propriétés à Evergrande ou investi par le biais de ses produits de gestion de patrimoine ne subissent pas de pertes, et d’éviter une défaillance désordonnée. Un renflouement général des détenteurs d’obligations est hautement improbable.

Le défaut de paiement en cause n’est pas assez important pour déclencher une crise bancaire systémique

Evergrande a une grande variété de créanciers et n’est donc pas trop dépendant des banques. L’encours de ses prêts et obligations est estimé entre 571 et 835 milliards de Yuan, ce qui ne représente que 0,35 à 0,5% du total des prêts des banques chinoises. En outre, l’encours des obligations internationales d’Evergrande s’élève à 19,2 milliards USD, ce qui représente seulement 1,9% des obligations immobilières de la Chine dans l’indice des obligations d’entreprises diversifiées des pays émergents (CEMBI), et seulement 0,035% du CEMBI global.

Contrairement à Lehman, Evergrande n’est pas une institution financière et ses principaux actifs sont des biens immobiliers plutôt que des instruments financiers.

Ce point est important car les effondrements des prix des actifs financiers peuvent survenir soudainement et avoir des effets négatifs sur le bilan et la solvabilité des institutions qui les détiennent. Contrairement aux actifs financiers, les prix de l’immobilier ont tendance à évoluer lentement, et ce d’autant plus dans un marché hautement réglementé comme celui de la Chine.

Le secteur immobilier chinois est un système hybride qui n’est que partiellement régi par les forces du marché. Le gouvernement chinois exerce un contrôle relativement strict sur les prix, et les gouvernements régionaux contrôlent l’offre de terrains – et même la demande puisqu’ils peuvent également racheter des terrains précédemment vendus. Le gouvernement chinois veut éviter de nouvelles augmentations rapides des prix de l’immobilier dans le cadre de son objectif plus large d’accroître la “prospérité commune”. Mais elle ne veut pas que les prix de l’immobilier s’effondrent. L’immobilier et les secteurs connexes représentent environ un quart de son économie.

Contrairement à Huarong Asset Management, que le gouvernement a décidé de recapitaliser, Evergrande n’est pas trop gros pour faire faillite, et ce n’est pas une institution financière. C’est précisément la raison pour laquelle il est peu probable que le gouvernement chinois renfloue Evergrande.

Pourquoi la Chine poursuit-elle cette stratégie risquée?

Les défauts de paiement des obligations en Chine ont été très rares jusqu’à présent, ce qui a créé l’attente que le gouvernement intervienne toujours pour les éviter. Les économistes appellent cela l’aléa moral. Il s’agit d’un ensemble d’incitations qui conduisent les investisseurs à prendre des risques excessifs parce qu’ils ont peu de chances de subir des pertes si les risques se matérialisent. La réduction de l’aléa moral pourrait non seulement se traduire par une allocation plus efficace des ressources, mais peut-être même par une amélioration de la situation financière des banques chinoises, qui continueront à réduire leur exposition à un secteur immobilier fortement endetté.

Freiner le secteur immobilier peut être perturbant à court terme, mais pourrait s’avérer positif à long terme

L’immobilier et les secteurs connexes représentent environ 29% de l’économie chinoise en termes de valeur ajoutée, ce qui est considérable au regard des normes internationales. Il ne fait aucun doute que la limitation des excès du secteur immobilier chinois entraînera un ralentissement de la croissance du PIB à court terme. Certains analystes ont déjà réduit leurs prévisions de croissance du PIB pour 2022 de 0,2 à 0,9 point de pourcentage ces derniers jours, en raison du ralentissement actuel de l’activité immobilière.

Cependant, les autorités sont assez proactives pour gérer ce ralentissement, la PBOC a injecté des liquidités via des opérations d’open-market pour éviter un resserrement des conditions financières et de nouveaux assouplissements monétaires et fiscaux devraient avoir lieu jusqu’à la fin de l’année 2021. Cet assouplissement politique devrait empêcher le ralentissement d’être durable. En outre, à long terme, cela devrait entraîner une réaffectation des ressources vers des secteurs plus productifs de l’économie.

La disgrâce du secteur immobilier chinois offre des opportunités aux investisseurs actifs

Les obligations d’Evergrande ont chuté de plus de 66% depuis la fin du mois de mai, entraînant le secteur immobilier chinois dans une chute de 17% et l’ensemble du marché des obligations à haut rendement de 11% sur la même période. Il est logique que le marché prenne en compte un risque de défaillance plus élevé étant donné l’intention du gouvernement de réduire l’aléa moral et d’accroître la discipline financière des entreprises émettrices, en particulier dans le secteur immobilier. Cependant, un trop grand nombre d’émetteurs chinois à haut rendement se négocient aujourd’hui à des niveaux de stress et de détresse, y compris plusieurs qui sont plutôt peu susceptibles de restructurer leurs dettes. Ainsi, nous pensons qu’il y a eu une vente presque aveugle du segment à haut rendement de la Chine, ce qui offre de nombreuses opportunités aux investisseurs actifs comme nous qui ont l’expertise et les ressources suffisantes pour analyser chaque émetteur sur une base individuelle détaillée.