Faut-il résister à la tentation du portage?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Aurèle Storno, , CIO Multi Asset

 

D’abord la crise du LDI au Royaume-Uni, puis l’ébranlement du secteur bancaire: le scénario d' »atterrissage en douceur » que nos banques centrales tentent d’orchestrer est mis à l’épreuve, et les portefeuilles en sont les victimes. L’inflation restant élevée, la nécessité d’augmenter les taux est désormais flagrante. En conséquence, les marchés risquent de rester très volatils: cette absence de tendance, avec des hausses et des baisses importantes, n’est certainement pas l’amie des investisseurs à long terme. En tant qu’investisseur basé sur le risque, le profil « risque/rendement » de nombreux investisseurs s’est détérioré ces derniers temps – ce qu’on appelle le « ratio de Sharpe » – et cela devrait inciter les responsables de l’allocation d’actifs à repenser la manière dont ils souhaitent déployer leur capital. Lorsque les prix des actifs deviennent volatils et que les rendements attendus ne progressent pas, la tentation d’investir dans des actifs illiquides ou dans des opportunités d’investissement axées sur les revenus se fait plus forte. En laissant de côté les actifs illiquides pour l’instant, quelles sont les perspectives des stratégies de portage aujourd’hui ? Une aubaine ou un fléau pour les investisseurs hostiles à la volatilité?

La volatilité réalisée a pris l’ascenseur

Il n’y a pas une seule réunion avec un client ou un prospect ces jours-ci sans que nous commencions par le graphique présenté à la figure 1. Ce graphique montre le percentile de la volatilité en fonction des primes de risque, sur la base de nos mesures de risque propriétaires. Ces mesures de risques, lorsqu’on les compare sans les transformer en percentiles, ne délivrent pas de message particulier. C’est quand on tente de repérer ou se situe la volatilité de chaque actif par rapport à sa propre histoire que l’on dresse le constat suivant: quelle que soit la prime de risque que l’on analyse, la situation est la même. Le risque a progressé sur tous les fronts. L’ensemble des primes de risque présente aujourd’hui une volatilité plus élevée qu’à l’accoutumée. Pire encore, la classe d’actif dont le risque dévie le plus de son niveau historique est celle des obligations d’Etat, l’actif de couverture par excellence de ces dix dernières années. Si la volatilité de ces obligations en décembre 2021 était encore autour de son 50^ème percentile (sa médiane, donc) elle se situe aujourd’hui autour de son 95^ème percentile. Pour comparaison, les actions développées présentent une volatilité fluctuant autour de son 65^ème percentile, et le crédit autour de son 70^ème percentile. Ce sont les matières premières qui remportent le second prix dans cette course au risque, avec une volatilité atteignant leur 90^ème percentile, proche de celui atteint par les obligations. Cela n’est bien évidemment pas une coïncidence: une part du risque obligataire reflète le risque lié à l’inflation énergétique et au risque géopolitique qui l’accompagne.

D’un point de vue investissement, le constat est double. La lutte contre l’inflation a généré une vague de volatilité importante, et cette volatilité touche plus particulièrement les actifs de diversification : diversification du risque de récession avec les obligations et diversification du risque d’inflation avec les matières premières. Les perspectives de rendements des classes d’actifs standard ne semblant pas nécessairement progresser – entre risque bancaire, géopolitique et inflation à la viscosité inattendue – il est probablement temps de s’interroger: le jeu des classes d’actifs standard en vaut-il vraiment la chandelle ? Si on se convainc du contraire, quelles sont les alternatives aujourd’hui à l’exposition aux marchés liquides?

L’appel du « wild carry »

Comme le savent bien les allocataires qui nous lisent, les choix sont limités. D’un côté, on peut décider de ne plus porter le risque de la liquidité journalière pour se tourner vers des produits illiquides (private equity, private debt et certains hedge funds). D’un autre, on peut se tourner vers des stratégies porteuses de revenue – l’équivalent «value» des primes de risque alternatives qui ne s’appuient pas sur les marchés actions. Si la première des solutions a déjà été largement exploitée depuis la crise de 2008 au travers de l’«endownment model», la seconde option est tombée en désuétude du fait de plusieurs facteurs, comme l’éviscération des stratégies de carry forex en 2007, la déception liée aux primes de risques alternatives depuis 2018 ou encore l’assèchement de la prime de carry crédit depuis 2019. Aujourd’hui pourtant, ces stratégies de portage présentent un attrait certain: d’un côté, elles évitent en apparence aux investisseurs d’avoir à choisir une direction de marché (à la hausse ou à la baisse), et d’un autre avec la remontée des taux, il semble légitime d’imaginer que le revenu lié au portage à progresser dans l’ensemble des classes d’actifs.

La partie supérieure de la figure 2 présente la performance annualisée de différentes stratégies de carry en fonction du niveau des taux 10 ans américains. L’intuition d’une liaison positive entre rendement attendu et niveau des taux semble confirmée par les données, calculées sur la période 2006-2023: des taux plus élevés peuvent bel-et-bien constituer un appel à substituer du risque de marché par du portage. La partie inférieure de la figure 2 incite néanmoins à une certaine prudence : si nos estimations semblent montrer une liaison entre portage et niveau des taux, il existe également une liaison entre portage et variation des taux. Et toutes les stratégies de portages ne profitent pas de la même façon lorsque les taux montent ou les taux baissent. La montée des taux notamment pèse naturellement sur la performance des stratégies de carry obligataire. Au contraire, les stratégies de carry crédit et forex souffrent davantage quand les taux baissent. Ainsi, l’investisseur fuyant le choix d’une orientation de marché devra réfléchir à deux fois: le portage a ses avantages sans constituer pour autant une solution «tout terrain». Gardant cet aspect-là en tête, si des allocations de plus long terme peuvent en tirer parti (acceptant de subir les aléas des variations des taux), des investisseurs plus actifs trouveront probablement davantage de confort dans le cash lui-même dont le rendement a particulièrement cru au cours de l’an passé. L’horizon de l’investissement ou la patience de l’investisseur apparait comme une variable clef.

Pour dire les choses simplement, si la volatilité peut effrayer aujourd’hui l’investisseur, les stratégies de portage sont plus adaptées pour l’investisseur de long terme que l’investisseur actif – gare à la variation des taux.  

Macro/Nowcasting Corner

 

 

 

Note de lecture: L’indicateur de nowcasting de LOIM rassemble des indicateurs économiques de manière ponctuelle afin de mesurer la probabilité d’un risque macroéconomique donné – croissance, surprises d’inflation et surprises de politique monétaire. Le Nowcaster varie entre 0% (faible croissance, faibles surprises d’inflation et politique monétaire dovish) et 100% (forte croissance, fortes surprises d’inflation et politique monétaire hawkish).

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