L'analyse macroéconomique de Didier Saint-Georges Managing Director et Membre du Comité d’Investissement chez Carmignac.

Didier Saint-Georges

En ce début du dernier trimestre 2017, il est tout à fait saisissant de constater que ni la BCE ni la Fed n’ont encore mis en œuvre les prochaines étapes respectives de «normalisation» de leurs politiques monétaires, alors que le contexte économique le justifierait largement. La Fed est plus avancée, mais est demeurée extrêmement accommodante. La BCE n’a même pas encore bougé. En zone euro, la croissance économique est pourtant largement au-dessus de son potentiel de long terme, et les anticipations d’inflation se sont stabilisées, voire redressées. Aux États-Unis, la croissance demeure ferme, et la situation de l’emploi se tend chaque jour.

Dans les deux régions, le renchérissement du prix des actifs financiers appelle à la responsabilité des banquiers centraux de cesser d’enfler davantage le phénomène. Mais par peur des risques politiques à répétition depuis l’été 2016, par frustration à l’égard d’un objectif d’inflation élusif inscrit dans leurs statuts, peut-être par peur des marchés, les Banques centrales ont jusqu’à ce jour donné raison aux investisseurs qui ont fait le pari que le moment difficile serait sans cesse remis à plus tard. Cette succession de faux départs a prolongé le prodige artificiel d’une corrélation positive entre actions et obligations. La reprise du cycle économique conjuguée au soutien monétaire a continué de fournir aux marchés le cocktail euphorisant capable d’élever sans discontinuer le prix de toutes les classes d’actifs. Les téméraires ont continué d’être récompensés, et la gestion des risques d’être superflue.

La ligne d’arrivée de ce parcours d’obstacles pourtant n’a nullement disparu, et les banquiers centraux reconnaissent qu’ils s’en sont même maintenant considérablement rapprochés. La ligne est désormais tracée. Pour la première fois depuis 2008, la taille cumulée des bilans des quatre plus grandes Banques centrales du monde commencera de baisser l’an prochain. Et pourtant, les marchés financiers continuent de regarder ailleurs, comme si le «Quantitative Easing à l’infini» constituait encore un scénario plausible. En effet, les marchés de taux ne se sont pas préparés à cette inflexion, tandis que les marchés d’actions espèrent pouvoir s’arracher, tant que le cycle économique les soutiendra, à la force de gravité qu’exerceront alors les obligations.

Le cycle de croissance et la nouvelle dynamique européenne ne permettront pas aux marchés obligataires de la zone euro d’esquiver l’impact que les réductions d’apport de liquidités de la BCE s’apprêtent à leur infliger. Le niveau extraordinairement bas des taux d’intérêt de la dette souveraine allemande sera bientôt intenable. C’est un risque qu’il est impératif de continuer de gérer, même si les faux départs successifs ont rendu les couvertures infructueuses ces derniers mois.

En revanche, le retour des capitaux vers la zone euro, ainsi que le redressement de la courbe des taux pourraient dans un premier temps s’ajouter aux mérites du cycle économique pour protéger les marchés d’actions européens du risque obligataire, et renforcer en tendance la confiance des investisseurs dans la monnaie unique.

 


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