Taux historiquement bas, aplatissement des courbes des taux et politique monétaire accommodante de la BCE… La Zone euro fait face à une situation de marché singulière et incertaine. Le point d’inflexion sur le marché des taux reste difficile à anticiper. C’est dans ce contexte que Rothschild Asset Management propose aux investisseurs sa stratégie obligataire flexible.
La situation de marché actuelle est un défi pour beaucoup d’investisseurs. D’un côté à la recherche de protection contre une hausse probable des taux, d’un autre en quête d’un certain rendement pour, au minimum, couvrir les couts de cette protection. Rothschild Asset Management mise sur R Euro Crédit (FR0010807123), qui poursuit une stratégie de duration flexible et qui investit principalement dans le crédit européen Investment Grade.
R Euro Crédit vise à s’adapter au contexte de taux à travers une gestion active de la duration et du crédit. Pour atteindre cet objectif, le fonds exploite diverses sources de rendement : les primes de risque dans le crédit, la sensibilité, le positionnement sur la courbe des taux, et les stratégies de couverture. Avec une performance de +4,9% sur l’année en cours cette stratégie surperforme sensiblement son indice de référence. En particulier la réaction au retournement violent du marché de taux survenu depuis les élections américaines a démontré que l’approche flexible et tactique du fonds fonctionne bien. Dans une telle situation de remontée des taux, ce type de gestion a encore une fois pu démontrer sa capacité à protéger le portefeuille et générer une surperformance. Depuis la fin de l’été, l’indice iBoxx Corporate, indice de référence du Fonds, a perdu 200 points de base alors que R Euro Crédit en a gagné 50 sur la même période. R Euro Crédit cherche à capter des primes de risque, gérer activement et rigoureusement les risques, et livrer une protection contre le risque de taux. Avec cette stratégie flexible, R Euro Crédit dégage des rendements stables de +4,9% pour l’année en cours, +3,7% sur 12 mois, et des performances annualisées de +3,2% et +8,1% respectivement sur 3 et 5 ans (en date du 1 déc 2016).
Quels facteurs pourraient induire une repentification des courbes des taux ? Comment s’en prémunir ? Décryptage par les équipes de gestion de Rothschild Asset Management.
Aplatissement des courbes des taux
Selon la théorie économique, croissance potentielle réelle et anticipations d’inflation se reflètent dans les taux nominaux à long terme d’un pays. Ces derniers progressent aussi en fonction de l’horizon d’investissement. La prime de risque sera donc généralement plus élevée à long terme qu’à court terme. Ainsi, la plupart du temps, les courbes des taux affichent une pente ascendante. L’écart de taux entre les maturités courtes et longues permet de mesurer l’amplitude de cette pente.
Les anticipations de croissance potentielle et de pressions inflationnistes étant considérées par les investisseurs comme durablement faibles en Zone euro, les taux longs s’avèrent historiquement bas et les courbes des taux relativement plates. Les taux courts évoluent dans le sillage du taux de dépôt de la Banque centrale européenne, c’est-à-dire du taux de rémunération des dépôts placés par les banques auprès de la BCE. Les taux longs, quant à eux, sont encore davantage tirés vers le bas par la politique monétaire très accommodante menée par la BCE depuis le début de l’année 2015. Les achats massifs de la BCE, s’ajoutant aux exigences réglementaires à l’encontre des banques et des assurances, ont accentué les déséquilibres entre l’offre et la demande d’obligations d’Etat.
Les facteurs potentiels de repentification
La Zone euro, contrairement au Japon, n’est pourtant pas dans une situation déflationniste. L’inflation “core”, c’est-à-dire hors alimentation et énergie, ne s’est jamais trouvée en territoire négatif, et s’établit à fin octobre à 0,8% en glissement annuel. Si les anticipations d’inflation sont encore basses, celles-ci progressent néanmoins depuis la fin de l’été à la faveur de la hausse des prix des matières premières, et en particulier du baril de pétrole.
Les craintes de déflation s’atténuant, la BCE pourrait envisager d’arrêter progressivement son “Quantitative Easing”, d’autant qu’elle reconnait en partie ses effets négatifs sur le système financier. Un début de rééquilibrage de l’offre et de la demande d’obligations d’Etat devrait ramener les taux réels, actuellement négatifs, vers des niveaux reflétant davantage les fondamentaux économiques, la croissance potentielle réelle de la Zone euro pouvant être estimée à 1% environ. Cette hausse des taux longs entrainerait mécaniquement une repentification des courbes des taux, les taux courts restant proches du taux de dépôt de la BCE.
Suite à l’élection de Donald Trump, il semble clair que la politique fiscale jouera dorénavant un rôle plus important aux Etats-Unis et sans doute dans d’autres pays développés. En fonction des méthodes d’implémentation, ceci pourrait amener une hausse de l’inflation. Les annonces officielles après le dernier sommet G20 allaient dans ce sens, et les élections aux Etats-Unis semblent avoir accéléré le processus. Divers intervenants de la FED ont essayé depuis le 8 novembre d’engager le président-élu au sujet de sa futur politique fiscale, et on doit désormais tenir en compte l’éventualité que la FED devra monter les taux plus rapidement qu’attendu jusqu’ici. Cependant, étant donné le manque d’informations concrètes sur les intentions da la future administration américaine, les marchés restent dans l’incertitude et les implications sur le marché du crédit en Europe persistent. Ce que l’on peut déjà conclure, en particulier suite aux déclarations de Mario Draghi cette semaine, est que les politiques monétaires des différentes banques centrales sont maintenant amenées à diverger, ce qui aura un impact sur le marché obligataire.
Comment s’en protéger
Les obligations à taux variable peuvent permettre de se couvrir contre le risque d’une hausse des taux longs, et donc par voie de conséquence, d’une repentification des courbes. On pense naturellement aux obligations indexées sur l’inflation dont le remboursement final et les coupons sont indexés sur l’indice des prix de la Zone euro. Toutefois, la protection offerte par ces dernières n’est que partielle dans l’hypothèse d’une remontée des taux réels. Sans oublier qu’aujourd’hui, avec des taux réels négatifs, acheter des obligations indexées sur l’inflation a un coût non nul.
Les obligations CMS (Constant Maturity Swap) constituent une autre possibilité de se protéger contre une hausse des taux longs. Il existe deux formes principales d’obligation de ce type, celles versant des coupons indexés sur un taux long, à l’instar du taux swap 10 ans de la Zone euro, ou directement sur la pente de la courbe des taux swap. Malheureusement, la quantité d’obligations disponibles demeure restreinte, les émetteurs y trouvant logiquement un intérêt limité.
Couvrir les positions sur les obligations de maturité longue détenues en portefeuille, par la vente de futures de taux, à l’instar du Bund (future de taux 10 ans allemand) représenterait une alternative. Mais bien que le taux 10 ans allemand soit proche de 0%, cette stratégie supporte un coût de l’ordre de 2,5% par an, dû à la forme actuelle de la courbe et au coût de repo implicite (coût d’emprunt de l’obligation sous-jacente du future).
La flexibilité comme outil essentiel dans ce contexte
Rothschild Asset Management reste convaincu que l’investissement dans des titres de maturité moyenne constitue le moyen le plus efficace de compenser partiellement l’impact négatif, sur le portefeuille obligataire, d’une remontée des taux. Cette stratégie présente aussi l’avantage de permettre un réinvestissement rapide à de meilleures conditions, dans l’éventualité d’une remontée des taux.
La stratégie d’investissement de R Euro Crédit est donc une solution agile qui compte maximiser les rendements ajustés du risque à travers le cycle de crédit. Dans le contexte susmentionné, l’équipe de gestion de R Euro Crédit privilégie des maturités intermédiaires entre 3 et 5 ans et les émetteurs dans les segments BBB-BB.