La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group 

Le climat macroéconomique n’a pas beaucoup changé ces dernières semaines. Dans ces conditions, comment expliquer le rebond des actifs risqués ?

Fondamentaux

Les données macroéconomiques résistent aux Etats-Unis : l’indice des directeurs d’achat (PMI) du secteur manufacturier s’est amélioré en janvier, et celui du secteur des services a moins diminué que prévu et se maintient à un niveau élevé. La détérioration marquée de la confiance des consommateurs a fait la une, mais découle de la composante Prévisions, probablement en raison de l’opinion négative que le « shutdown » du gouvernement américain suscite. La composante “situation actuelle” se maintient à son plus haut niveau depuis 2001. En Europe, les données publiées suggèrent une faiblesse persistante des conditions de croissance, les indices PMI correspondant globalement à un taux de croissance de 0,1% en glissement trimestriel pour le premier trimestre 2019. Toutefois, le ralentissement de la croissance européenne découle en grande partie de l’affaiblissement du commerce international, et les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine pourraient donc engendrer une certaine reprise.

Parallèlement, la solidité du marché du travail européen pourrait favoriser la stabilité. Concernant les marchés émergents, tous les regards restent rivés sur la Chine et sur ses médiocres chiffres du commerce. Toutefois, les dirigeants prennent des mesures face aux données économiques mitigées : la Banque centrale européenne garde un ton accommodant, la Banque populaire de Chine a annoncé de nouvelles mesures d’assouplissement afin de stimuler la croissance des prêts, et la Réserve fédérale américaine a confirmé, lors de sa réunion de janvier, qu’elle ferait preuve de patience dans son cycle de resserrement.

Après des sortie de capitaux prolongées, le prix des obligations est en hausse grâce à une demande accrue
Source: Bloomberg et J.P. Morgan Asset Management ; données au 25 janvier 2019. Données sur les flux basées sur les six derniers mois (rebasées sur le 0 le 27 juillet 2018)

Valorisations quantitatives

Les conditions macroéconomiques sont léthargiques, mais la performance du marché obligataire ne s’est pas pour autant affaiblie. Au contraire, les actifs risqués ont dégagé des rendements élevés, les titres à haut rendement du monde entier, ainsi que la dette souveraine des pays émergents libellée en monnaie forte et en monnaie locale, ayant gagné plus de 3% depuis le début de l’année. Malgré cette solide performance, nous pensons que la valeur se maintient, la majeure partie de cette évolution ayant simplement compensé les ventes massives de décembre, qui étaient selon nous exagérées. Les spreads des titres américains à haut rendement, à 440 points de base (pb), restent largement supérieurs au creux de 316 pb atteint en 2018. Ceux de la dette souveraine des pays émergents libellée en devise forte, à 368 pb, sont supérieurs de plus de 100 pb à ceux de janvier 2018. (Toutes les données s’entendent au 29 janvier.)

Facteurs techniques

Nous estimons que ce sont les facteurs techniques qui stimulent les marchés, l’offre modérée et la demande en hausse s’associant pour faire augmenter les prix des obligations. Après quatre semaines consécutives de sorties de capitaux (pour un total de près de 13 milliards USD), les entrées ont repris – et ont même augmenté – sur le marché américain des titres de qualité. Les conditions sont similaires dans les secteurs plus risqués : les titres américains à haut rendement et la dette des pays émergents devraient afficher des flux de capitaux positifs pour la première fois en quatre et cinq mois respectivement, et ces mêmes secteurs ont comptabilisé des entrées de près de 3 milliards USD et de plus de 6 milliards USD respectivement depuis début janvier. Parallèlement, les nouvelles émissions ont été beaucoup moins abondantes qu’elles le sont habituellement en début d’année.

Le marché européen des titres à haut rendement n’en a accueilli que quelques-unes, et les opérations n’ont que modestement repris chez son homologue américain (à noter toutefois qu’elles se négocient à des niveaux satisfaisants). Dans le segment Investment Grade, l’offre reste inférieure aux prévisions (les nouvelles émissions se chiffrent à 90 milliards USD depuis le début de l’année alors que l’on attendait 120 milliards USD pour le mois de janvier complet) en raison des émissions insuffisantes du secteur financier. (Toutes les données s’entendent au 25 janvier.)

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les banques centrales ont adopté une rhétorique et des politiques plus accommodantes, ce qui a atténué les craintes de récession. Nous estimons néanmoins que les facteurs techniques, qui sont positifs, jouent également un rôle clé dans la reprise du marché obligataire. A noter, toutefois, que les facteurs techniques peuvent changer rapidement. Pour cette raison, la prudence est de mise et nous nous réorientons vers les titres de qualité, tout en prenant nos bénéfices sur les positions ayant produit de bons résultats lors de ce regain d’appétit pour le risque.

 


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