Quels que soient les motifs d'intégration de la durabilité et des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans un portefeuille, cette exposition s’avère nettement plus complexe à gérer à travers plusieurs classes d'actifs qu’au sein d’une même et unique classe d'actifs.

Par Lesley-Ann Morgan, Responsable de la stratégie multi-actifs et Jessica Ground, Responsable mondiale du Stewardship

 

Établir un budget de durabilité

Lesley-Ann Morgan

Les détenteurs d’actifs ont l’habitude de gérer plusieurs lignes directrices budgétaires de front, y compris les budgets de risque et les budgets de gouvernance. La budgétisation des risques est un moyen «d’intégrer les informations concernant le couple rendement/risque en vue de prendre des décisions d’investissement plus efficaces»2. Il a en outre été démontré qu’une bonne gouvernance «renforce significativement la création de valeur, mesurée par les taux de rendement à long terme ajustés en fonction du risque»3. Nous sommes convaincus que les détenteurs d’actifs accordant une grande importance aux enjeux ESG devraient également envisager l’adoption d’un budget de durabilité. Comme dans le cas des budgets de risque et de gouvernance, les caractéristiques de durabilité seraient identifiées et mises en oeuvre en vue d’obtenir de meilleurs rendements à long terme ajustés en fonction du risque. Un budget de durabilité pourrait être mesuré en pourcentage de l’allocation de capital concernée au sein du portefeuille.

Jessica Ground

De nombreux détenteurs d’actifs disposent déjà implicitement d’un budget de durabilité, car une partie de leurs actifs est gérée selon une approche ESG, notamment s’ils sont signataires des Principes pour l’investissement responsable (PRI). D’autres détenteurs d’actifs considèrent peut-être que, s’ils adoptent une philosophie ESG, tous leurs actifs devront être gérés dans une optique de durabilité. L’application d’une telle approche à l’ensemble des actifs est toutefois susceptible de limiter la capacité du gestionnaire d’investissement à gérer le portefeuille de manière efficace.

Le détenteur des actifs ne doit pas oublier que limiter l’univers au sein duquel les placements sont sélectionnés a inévitablement un impact sur la diversification. Par exemple, si les matières premières (souvent jugées plus difficiles à gérer dans une perspective ESG) sont exclues de l’univers d’investissement d’un portefeuille multi-actifs, l’impact peut s’avérer significatif, en fonction de la taille de l’allocation et de la corrélation avec les autres classes d’actifs. De même, l’impact de chaque type d’actif (obligations, actions, matières premières, etc.) doit être analysé avant qu’il ne soit limité, voire exclu de la construction d’un portefeuille.

Comprendre précisément l’impact sur le risque permet d’appréhender les compromis en matière de diversification
Source : Schroders, exclusivement à titre d’illustration

Afin de comprendre comment la suppression d’une composante peut affecter le portefeuille global, nous avons analysé la corrélation entre les classes d’actifs d’un portefeuille multi-actifs typique. La tableau ci-dessus présente la matrice de corrélation d’un portefeuille hypothétique comportant 42 positions au sein de plusieurs classes d’actifs, y compris des actions, des obligations, des devises et des placements alternatifs. Le portefeuille présente également une diversification régionale et sectorielle. Il s’avère que ces 42 positions distinctes ne représentent qu’une dizaine de groupes (représentés par des carrés bleus). Si, par exemple, nous supprimions un seul de ces groupes de risque bleus pour des raisons de durabilité, le portefeuille serait dès lors nettement plus concentré sur les autres groupes. De toute évidence, l’incidence sur la diversification du portefeuille de la simple exclusion d’une classe d’actifs de l’univers des opportunités d’investissement est plus importante qu’anticipé. Autrement dit, la diversification au sein des actions ou des obligations ne suffit pas. En effet, les corrélations entre les investissements au sein de ces classes d’actifs sont trop élevées. Par conséquent, des risques moins corrélés tels que les matières premières, le change et les marchés émergents sont indispensables en vue de diversifier le risque du portefeuille.

Exclure un de ces groupes de l’univers des opportunités pour des raisons de durabilité peut compromettre considérablement la diversification du portefeuille. Les carrés orange représentent des positions qui ne semblent pas du tout corrélées avec le reste du portefeuille – il s’agit de précieux éléments de diversification. On peut également appréhender le budget de durabilité en établissant un parallèle avec le budget de risque. Sans volatilité, un détenteur d’actifs ne peut générer de rendement. Il est peu probable que les critères de durabilité puissent s’appliquer à toutes les composantes du portefeuille sans nuire à la capacité de gérer ce dernier efficacement.

Une fois la taille du budget de durabilité définie, les détenteurs d’actifs doivent aborder deux autres points interdépendants : la mesure dans laquelle le budget de durabilité influe sur les budgets de risque et de gouvernance, et la façon dont le budget de durabilité est mis en oeuvre.

Interaction entre le budget de gouvernance et le budget de durabilité

Un budget de gouvernance englobe le temps, l’expertise et l’engagement disponibles pour gérer les actifs. La façon dont les actifs sont gérés doit « correspondre au budget de gouvernance, sachant que la stratégie d’investissement et la gouvernance dépendent des ressources disponibles pour une gestion efficace»7. L’article cité indique également que «le budget de gouvernance doit être considéré comme un investissement dans la performance à long terme de l’établissement», ce qui s’avère conforme à l’horizon temporel de l’investissement durable.

Plus les actifs sont gérés de façon durable, plus le budget de gouvernance nécessaire pour gérer ces actifs de façon durable sera important. Même dans le cas de l’approche de «filtrage», la réflexion et l’expertise initiales consistent à définir les filtres, à évaluer l’impact de l’exclusion de certains secteurs et entreprises, et à garantir que l’analyse est maintenue et revue régulièrement.

Le budget de gouvernance doit augmenter à mesure que les détenteurs d’actifs vont plus loin sur le spectre de durabilité
Source : Schroders, exclusivement à titre d’illustration

De plus, à mesure que le nombre de composantes (classes d’actifs) gérées de façon durable augmente, un budget de gouvernance plus important devra être affecté. Un budget de gouvernance supplémentaire sera nécessaire si l’allocation d’actifs intègre également les enjeux de durabilité.

Le graphique présente les interactions probables entre les budgets de gouvernance et de durabilité. Plus un détenteur d’actifs souhaite aller loin dans le spectre de durabilité, plus les exigences seront importantes en matière de gouvernance (cet investisseur devra passer de la ligne bleue à la ligne orange, puis à la ligne verte). Il s’avère notamment compliqué, alors que les normes et définitions ne sont pas encore figées, d’évaluer comment les gérants de composantes individuelles intègrent les enjeux ESG dans leurs portefeuilles. Dans ce domaine d’investissement en évolution rapide, des ressources devront être consacrées aux efforts de due diligence, à l’analyse comparative et à un suivi permanent. Le choix du positionnement sur le spectre de durabilité est fonction des six facteurs soulignés précédemment, du budget de gouvernance et du budget de risque.

Interaction entre le budget de risque et le budget de durabilité

S’agissant de l’interaction entre le budget de risque et le budget de durabilité, l’impact est moins évident. Intuitivement, étant donné que les critères de durabilité réduisent le nombre d’entreprises et de classes d’actifs incluses, un portefeuille moins vaste se traduira par un profil de risque plus élevé. Toutefois, on pourrait également faire valoir qu’en se concentrant sur les entreprises censées privilégier la durabilité, on réduit le risque à long terme du portefeuille. Par exemple, un portefeuille positionné de manière à être protégé contre le changement climatique pourra avoir des mesures de risque traditionnelles (p. ex., l’écart de suivi) plus importantes qu’un portefeuille «non protégé», du fait que des secteurs et entreprises auront été exclus de l’univers d’investissement. Toutefois, à plus long terme, ce portefeuille sera probablement mieux protégé contre les risques envisagés.

Le filtrage entraîne un risque actif plus élevé qu’une approche d’investissement non durable
Source : Schroders, exclusivement à titre d’illustration

Les investissements qui s’écartent de l’indice de référence entraînent un risque par rapport à cet indice (appelé «risque actif»). L’introduction d’un «overlay» de durabilité dans le processus décisionnel d’investissement constitue une source supplémentaire de divergence par rapport à l’indice de référence. Indépendamment de l’intérêt ou non d’adopter une approche reposant sur la durabilité, l’intégration de la durabilité est susceptible d’accroître le risque actif, par rapport à un indice de référence non durable, au cours de la période durant laquelle la plupart des détenteurs d’actifs mesurent la performance de leurs gérants. À ce stade, il est difficile d’affirmer qu’aller plus loin sur le spectre de durabilité se traduit par un risque actif plus important; cela dépend de l’approche adoptée et notamment du fait qu’elle restreint ou non la diversification portefeuille.

L’augmentation du nombre de filtres accroît la volatilité au niveau du portefeuille et l’univers des opportunités à travers les classes d’actifs. En outre, le choix du (des) filtre(s) est susceptible d’avoir une incidence sur le budget de risque. Nous avons montré8 que l’exclusion des combustibles fossiles d’un portefeuille d’actions internationales, par exemple, avait un impact beaucoup plus important sur la volatilité des rendements par rapport à l’indice que l’exclusion des compagnies de tabac.

On pourrait également faire valoir qu’en se concentrant sur les entreprises censées privilégier la durabilité, on réduit le risque à long terme du portefeuille. En réalité, il s’agit de déterminer comment le risque doit être mesuré dans le contexte de la durabilité. Il peut se révéler approprié de définir des mesures différentes pour le risque à court terme et pour le risque à long terme. Comme nous l’avons vu précédemment, restreindre l’univers des opportunités d’investissement – pour quelque raison que ce soit – est susceptible de compromettre le degré de diversification du portefeuille. De fait, l’exposition aux risques significatifs à court terme, résultant de chocs imprévus, peut s’avérer plus élevée pour les portefeuilles adoptant une approche d’investissement durable. Toutefois, si l’horizon temporel du détenteur d’actifs est suffisamment long, ces risques sont de moindre importance. En effet, les avantages de l’investissement durable se concrétisent essentiellement à long terme9. Pour les détenteurs d’actifs dotés d’un budget de durabilité élevé, le dérapage des indicateurs de risque à court terme n’est pas forcément inquiétant, pourvu que les limites de risque à long terme soient respectées. Cela revient, en quelque sorte, à renoncer à la liquidité dans un portefeuille d’actifs privés.

 


2. https://www.evestment.com/resources/investment-statistics-guide/risk-budgeting/ et «Risk budgeting in pension investment» (Budgétisation du risque dans les fonds de pension), Urwin, Breban, Hodgson et Hunt, British Actuarial Journal 2001
3. «Best practice pension fund governance» (Les bonnes pratiques de gouvernance des fonds de pension), Clark et Urwin, Journal of Asset Management, mai 2008
7. «Innovative models of pension fund governance in the context of the global financial crisis» (Les modèles innovants de gouvernance des fonds de pension dans le contexte de la crise financière mondiale), Clark et Urwin, Pensions: An International Journal, 2010
8. «Démythifier les filtres négatifs: Implications complètes des exclusions ESG», Schroders, décembre 2017
9. Mercer a constaté que l’impact du changement climatique était moins important, sur les 35 prochaines années, au niveau d’un portefeuille global qu’au niveau de chaque classe d’actifs, en raison de la combinaison des effets positifs et négatifs. Cependant, pour des périodes supérieures à 35 ans, un scénario à +4°C aurait des «effets négatifs croissants sur le rendement du portefeuille global».