La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Fidèle à son habitude, Donald Trump a franchi sans état d’âme les lignes habituelles de séparation des pouvoirs aux US, en critiquant ouvertement la politique de la Fed, qualifiant de «loco» la hausse de ses taux objectifs. Cette diatribe visait ouvertement à la rendre responsable des turbulences de marché de cette semaine pour mettre hors de cause les effets de sa guerre commerciale.

Sur ce dernier point, on pourrait lui donner raison. C’est bien la hausse des taux qui a pesé sur les marchés, aucune information nouvelle n’étant apparue sur le conflit commercial. Mais sur la guerre à la hausse des taux que le président semble vouloir engager, on peut objecter, d’une part, qu’il n’en a pas réellement les moyens juridiques, la révocation du chairman de la Fed imposant des motifs sérieux, et, d’autre part, que ses effets à moyen-terme pourraient être contre-productifs. Une Fed contrainte dans ses moyens serait moins crédible sur son objectif de contrôle de l’inflation, ce qui pourrait créer finalement plus de tensions sur les taux longs, dont un des fondamentaux est l’anticipation de l’inflation future.

La hausse des taux longs n’a d’ailleurs probablement pas tant été causée par le relèvement – très largement attendu – du taux directeur que par la mise à l’écart du r* (le taux monétaire d’équilibre) dans le discours de la Fed, celle-ci ayant insisté sur l’incertitude qui entourait son calcul (son estimation a d’ailleurs progressé récemment, accompagnant la hausse de la croissance). Comme cette notion sert de repère pour l’anticipation de la politique monétaire future, les marchés s’en sont trouvés désorientés, ce qui a pu contribuer à la hausse récente.

Les réactions brutales du marché action américain, puis européen, ressemblent à ce qui s’était passé en début d’année et reflètent les réallocations de portefeuille qu’imposent la hausse des taux. Mais le fait qu’elles ont été plus brutales là où l’économie est sans doute la plus solide (aux US) montre qu’il ne s’agit pas de l’anticipation d’une récession imminente causée par un resserrement des conditions financières mais des incertitudes créées par un changement graduel de régime. Au regard de la robustesse du contexte, la Fed n’est probablement pas en avance sur le cycle.

Brexit: de la lumière au bout du tunnel

Après le fiasco de Salzburg, des rapports officieux suggèrent qu’une ébauche d’accord serait annoncée avant le sommet européen de la semaine prochaine, puis finalisée lors d’un sommet extraordinaire le mois suivant. La partie ne serait toujours pas gagnée car la position de Mme May est très fragile en interne et les tory radicaux sur la question pourraient faire tomber son gouvernement. Dans ce cas, son remplaçant ne serait pas tenu par les propositions qu’il a été manifestement si long d’obtenir. Le projet fera l’objet d’un vote aux Commons en décembre et la tension risque d’y être maximale, avec probablement des défections dans le camp conservateur (ou du DUP, en raison du régime spécial que l’Irlande du Nord se verra attribuer), qui pourraient être compensées par des députés travaillistes partisans d’un soft brexit.

Italie: une partie de poker inégale

Les spreads italiens restent au plus haut après les déclarations provocantes de la coalition. Ils sont aujourd’hui bien plus proches de ceux de la Grèce que de ceux de l’Espagne. Les adjudications vont donc lentement faire monter le taux moyen de la dette italienne vers des niveaux insoutenables à terme (heureusement encore lointain). La position de négociation des partis au pouvoir semble faible car les mécanismes de sauvegarde européens sont très encadrés juridiquement et ne seraient mis en oeuvre qu’au prix d’une perte de souveraineté du pays.