Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.
Les banques centrales ne peuvent pas sauver la mise cette fois-ci
Alors que le coronavirus continue de se propager à travers le monde, les investisseurs et les économistes se rendent compte que les premières estimations d’impact sur l’économie mondiale étaient beaucoup trop optimistes. Les risques d’un choc d’offre lié à la perturbation des capacités de production en Chine sont désormais suivis d’une compression de la demande, les gens paniquant et décidant progressivement de rester chez eux. La récente liquidation brutale du marché et le resserrement des conditions financières qui en a résulté ont obligé la Fed à prendre des mesures préventives pour rassurer le marché. Cependant, la plus forte baisse des taux en plus d’une décennie et les paroles encourageantes de Jerome Powell, président de la Fed, n’ont pas calmé les marchés financiers cette fois-ci. Les investisseurs se sont débarrassés des actifs risqués à la recherche de refuges, conduisant les rendements à 10 ans et à 30 ans à des plus bas historiques. Bien que la Fed ait procédé à une réduction d’urgence agressive, le marché anticipe deux réductions supplémentaires pour la prochaine réunion de la Fed prévue les 17 et 18 mars, ce qui aboutirait à une réduction de 1% encore plus rapide que celle que nous avons connue en octobre 2008 après la faillite de Lehman Brothers. Pour l’instant, le cash est roi et la liquidité est le moteur des marchés. L’incertitude actuelle rend difficile de répondre à la question: pour combien de temps?
Et maintenant
This time is different
Contrairement aux récessions de 2001 et 2008, qui étaient principalement dues à un déficit de la demande, les défis posés par COVID-19 impliquent un mélange de choc de la demande et de l’offre. L’importance de la Chine dans le commerce mondial, notamment en tant qu’exportateur clé d’intrants intermédiaires, signifie que la perturbation de son économie se fera sentir dans toutes les chaînes d’approvisionnement mondiales. Même si la Chine se redresse lentement et progressivement, la production chinoise sera confrontée à des problèmes d’approvisionnement dus à des perturbations dans d’autres pays. Dans une économie fortement interconnectée, où la production dépend souvent de composants individuels provenant du monde entier et où les entreprises appliquent la production «just-in-time» pour optimiser le déploiement du capital, une commande non satisfaite peut finir par avoir un effet domino tout au long de la chaîne d’approvisionnement. Il en résulte des goulets d’étranglement dans la production, qui allongent les délais de livraison et obligent de nombreuses entreprises à réduire leurs stocks. Les mesures de relance budgétaire peuvent essayer de mettre plus d’argent directement dans les poches des gens, par exemple en leur accordant des réductions d’impôts, mais l’argent seul ne suffit pas à mettre des marchandises sur les étagères vides des magasins.
La première réaction du marché a été de dire qu’il ne s’agissait que d’une perturbation de courte durée concentrée en Asie, les économies devant se redresser en forme de V lorsque la Chine reprendra le travail après un congé prolongé du Nouvel An. La situation a toutefois changé depuis que les économistes commencent à se pencher sur la demande. Les banques centrales sont généralement les premières à réagir, mais cette fois, la nature du choc peut rendre la réaction monétaire moins efficace, voire inefficace. Si la baisse des coûts d’emprunt peut contribuer à donner aux ménages un plus grand pouvoir d’achat, cette aide est limitée si des millions de personnes sont enfermées chez elles en raison de mesures anti-virus – ou simplement par crainte d’attraper la maladie.
La Chine a été l’épicentre de l’épidémie virale et de l’impact économique, mais ses marchés boursiers sont désormais revenus près des sommets de l’année. Le raisonnement des investisseurs est évident-il s’agit d’une combinaison d’une réponse monétaire agressive de la part de la PBOC avec des liquidités ciblées et abondantes pour les entreprises touchées, des attentes de relance budgétaire massive et d’une réponse conséquente du gouvernement à tous les niveaux pour lutter contre le virus. Pékin a changé le discours international sur son rôle dans l’épidémie de coronavirus afin de promouvoir le succès de ses mesures de contrôle. Cependant, il est important de noter que le succès apparent de la Chine, mené par des verrouillages massifs et des mesures de surveillance électronique imposées par un gouvernement autoritaire, n’est pas possible dans les pays démocratiques. Contrairement à ce qui se passe dans le monde occidental, la plupart des réactions au virus ont jusqu’à présent été centrées sur la stimulation monétaire.
Même si les marchés attendent beaucoup plus de mesures de relance de la part de nombreux pays à travers le monde, nous ne pensons pas que des banques centrales plus dovish seront un remède car la plupart des baisses de taux ont déjà eu lieu via les baisses des rendements des obligations. Pour mettre les choses en perspective: Le marché d’emprunts d’état américain a enregistré mercredi dernier son meilleur rendement quotidien depuis 2009, entraînant de nouveaux plus bas historiques sur les taux à 10 ans et à 30 ans. En Europe, les taux allemands ont également atteint des niveaux record et les investisseurs en obligations à 100 ans d’Autriche n’obtiennent désormais que 0,48% de rendement. Il est évident que cette fois encore, les baisses de taux déjà escomptées ne suffiront pas à elles seules-elles doivent faire partie d’un dispositif plus complet, comme l’a montré la Chine.
Les gouvernements en Europe sont indécis et le Congrès américain, divisé selon des lignes partisanes alors qu’un président cherche à se faire réélire, a été lent à réagir. Le président lui-même a minimisé le risque de contamination. Au moment de l’épidémie, les marchés financiers étaient également complaisants quant aux risques pesant sur l’économie mondiale, mais ces derniers jours, les marchés obligataires et les matières premières ont commencé à prendre en compte les chances d’une récession mondiale.
Les craintes de récession refont surface
La plus longue expansion de l’histoire, associée aux banques centrales accommodantes et aux investisseurs avides de rendement, a engendré des spreads très serrés sur le marché du crédit au moment même où le ratio dette corporate/PIB atteignait des niveaux sans précédent. Le nombre d’entreprises fortement endettées et dont les bénéfices ne suffisent pas à couvrir leurs paiements d’intérêts n’a cessé d’augmenter et la qualité du crédit s’est largement dégradée. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement et le choc de la demande entraînent des problèmes de trésorerie pour de nombreuses entreprises, en particulier les petites entreprises et celles qui appartiennent aux secteurs les plus touchés par la crise, par exemple les voyages, les transports, les loisirs et l’hébergement. La Fed est consciente que plus il faudra de temps pour contenir ces retombées, plus les «downgrades» de crédit seront importantes, plus les menaces de défaut seront élevées et plus la probabilité que les marchés financiers contaminent l’économie sera grande. Les investisseurs prennent conscience de ces risques et ont effectivement ramené les spreads de crédit aux niveaux de décembre 2018, reflétant la sensibilité du crédit aux craintes de récession et à un positionnement tendu.
Allocation d’actifs: pour l’instant, «cash is king»
Il est difficile d’évaluer si la variation des prix est proportionnelle à la détérioration des fondamentaux. À l’heure actuelle, nous constatons que les répercussions économiques commencent à faire dérailler l’économie et qu’elles ne feront que croître dans un avenir proche. Cela va provoquer un sentiment de panique, d’autant plus qu’il s’agit de la première crise mondiale à l’ère des médias sociaux. Le plus difficile dans les prochaines semaines sera d’éviter d’agir par panique. Le risque consiste à demander conseil aux marchés au lieu de chercher des opportunités.
Un revirement collectif de la cupidité à la peur apparaît sur les marchés des capitaux, catalysant une flambée des primes de risque. Compte tenu du manque actuel de visibilité et de liquidité, la prochaine étape de cette faiblesse du marché pourrait conduire les investisseurs gavés au carry pendant 10 ans à liquider leurs positions collectivement. Les marchés du crédit pourraient être dans l’œil de la tempête, d’autant plus que les emprunteurs américains mal notés souffrent également de l’effondrement des prix du pétrole. Étant donné que la protection via des stratégies d’options est devenue trop chère avec les volatilités très élevées et que les obligations ne peuvent à elles seules défendre un portefeuille diversifié, nous pensons que l’augmentation des allocations en cash est le meilleur moyen de protéger le portefeuille dans un avenir proche. Au pays de l’incertitude, le cash est roi.
Nowcasters
Sources: Unigestion. Bloomberg, au 09 mars 2020
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