5 questions a Benoit Soler, Responsable de la gestion crédit d’Ellipsis AM.

Comment a réagi le marché high yield en ce mois d’octobre particulièrement agité?

Durant cette phase de repli boursier marqué, la classe d’actifs Euro High Yield a démontré sa capacité de résistance face à la résurgence soudaine de la volatilité. Alors que les marchés actions ont fortement souffert (-5,9% sur le mois d’octobre pour l’EUROSTOXX® 50), l’indice large Euro High Yield abandonne environ -1,1% contre -1,6% pour le High Yield US. (Source : Ellipsis AM, Bloomberg, JP Morgan, 31/10/2018)

Une des premières explications tient au positionnement général des fonds high yield sur le segment obligataire: leur beta étant faible (0,9), les gérants n’ont pas eu besoin de vendre de titres, ayant suffisamment de liquidités en réserve. Y ont contribué également l’absence de flux de rachat sur la classe d’actifs et le ralentissement des émissions primaires depuis septembre. Le marché high yield reste toutefois assez difficile et demande un haut niveau d’attention: nous constatons une forte dispersion sectorielle avec des secteurs tels que l’automobile, la construction ou les banques (principalement celles italiennes) en souffrance.

 

Quels pourraient être selon vous les impacts de la fin du QE** sur la classe d’actifs?

L’Euro High Yield a indéniablement bénéficié des effets de ricochet du CSPP*, celui-ci ne pouvant acheter directement des titres notés High Yield, ce qui a conduit aux excès de valorisation auxquels nous avons assisté en 2017. Le retrait progressif – car n’oublions pas que les programmes réinvestissent les tombées de coupons -, a déjà des effets sur la liquidité du marché, ce qui devrait redonner plus de poids à la qualité de la sélection de valeurs. Selon nos analyses, nous anticipons une potentielle hausse des spread dans les mois qui viennent, même si ces derniers ont déjà connu une hausse de 60% depuis leur point bas. En outre, la raréfaction de la liquidité mondiale devrait probablement augmenter les situations de «gap risk», à savoir de forts décrochages des valeurs les plus faibles du segment. Face au spectre de remontée de taux – même si la situation en Europe n’est pas celle des US-, le segment High Yield nous semble bien positionné par rapport aux autres segments obligataires, en raison de sa plus faible sensibilité à l’évolution des taux que l’Investment Grade par exemple.

La raréfaction de la liquidité mondiale devrait augmenter les risques de forts décrochages des valeurs les plus faibles du segment.

Tous ces éléments vous font-ils craindre une résurgence des défauts?

Il ne faut pas confondre Mark to Market et défaut. Même si nous pensons que la volatilité va probablement augmenter, nous ne voyons pas beaucoup de potentiel de défauts à court terme.

Pourquoi? Premièrement, les entreprises Euro High Yield ont réussi ces dernières années à fortement baisser leurs charges d’intérêt, ce qui devrait leur permettre de passer sereinement un cycle économique plus agité. Deuxièmement, le montant des refinancements sur les deux prochaines années reste assez faible, à peine 12% de l’univers. Enfin, en analysant plus spécifiquement les entreprises qui doivent faire face à des remboursements, nous identifions 4 à 5 émetteurs à risque pour un montant de dettes qui ne représentent que 1,8% de la taille totale de l’indice. Cela reste assez proche des moyennes historiques tout compte fait. Nous anticipons donc un taux de défaut bas de l’ordre de 1-2% pour 2019. Toutefois, il reste indispensable de maintenir un fort niveau de vigilance sur les choix de valeurs.

 

Le marché européen semblerait-il bénéficier d’un contexte plus favorable que celui américain?

L’Euro High Yield a clairement sous-performé son homologue américain en 2018, mais plus en raison de problématiques macro (Italie, Brexit, différentiel de croissance…) que purement micro-économiques. Les agents ont également bien anticipé la fin des programmes de QE**, faisant peser sur la classe d’actifs un long cycle de décollecte.

L’Euro High Yield a clairement sous-performé son homologue américain en 2018, mais plus en raison de problématiques macro que micro-économiques.

Cependant, ce segment nous semble représenter aujourd’hui une source d’opportunité tactique: par exemple, un investisseur suisse pourrait réduire sensiblement son coût de couverture en devise en arbitrant de la zone US vers celle Euro. En combinant l’effet portage (4,25% environ toutes choses égales par ailleurs) et une couverture via un contrat à terme EUR/CHF, il peut espérer sur l’Euro High Yield un rendement de 3,8% à un an, pour un rating moyen BB- et une duration relativement faible de 4 ans. Sur ce même schéma, il ne pourrait escompter sur l’US High Yield qu’environ 3%*, alors que le rating moyen est de B1 et la duration de 4.25. On peut également espérer que des investisseurs en $, notamment sur les fonds Global HY, vont augmenter leur allocation sur l’Europe, produisant un effet flux positif. (Les performances simulées ne constituent en aucun cas une promesse de rendement et ne préjugent pas des performances futures. Ces projections de performance ne préjugent pas des performances du FCP Ellipsis High Yield Fund dans la mesure où son portefeuille est également exposé à d’autres actifs.)

 

Votre fonds est bien positionné au sein de son peer group, comment l’expliquez-vous?

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Source : Ellipsis AM, Bloomberg au 31/10/2018. ** Performances nettes de frais de gestion et coupons/dividendes réinvestis de la part I EUR. Les données de performance ne tiennent pas compte des commissions et frais perçus lors de l’émission et du rachat des parts. – ** Performances brutes et coupons/intérêts réinvestis de l’indice ICE BoAML BB Euro Ex Financial (ex Merrill Lynch BB Euro High Yield Non Financial Constrained Index) en euros qui est représentatif de la performance des obligations high yield en euros (hors émetteurs financiers) dont la notation est supérieure ou égale à BB- sur l’échelle S&P.

Depuis le début d’année, notre fonds ressort bien dans les classements (1er quintile en YTD 2018, 1 an et 3 ans et en Sharpe 1 an et 3 ans***). Nous gérons Ellipsis High Yield Fund avec Michael Longeard depuis 6 ans maintenant. Nous avons affiné notre approche de gestion face à l’évolution du cycle de crédit ces dernières années pour mieux structurer le pilotage de l’exposition au marché. Ces résultats prouvent la pertinence de notre process.

Pour forger nos convictions, nous nous appuyons sur les recherches externes européennes que nous estimons les plus qualitatives. Parmi tous nos prestataires contractuels, nous avons naturellement choisi de bénéficier des recherches reconnues Exane BNP Paribas (N° 1 recherche actions au sondage Extel Europe 2018) qui font partie de notre Groupe Exane. Dans ce cadre, nous échangeons régulièrement avec les analystes sectoriels actions sur les opinions fondamentales, ce qui est indispensable dans le contexte actuel très perturbé. Ainsi, nous avons à ce jour évité les 3 secteurs sous-performants cités précédemment (construction notamment espagnole et italienne, automobile et retail/distribution).

Si je devais souligner 2 points discriminants de notre gestion euro high yield, je dirais qu’elle est : 1/ flexible, car calibrée selon le cycle de marché – 2/ value avec un biais historiquement défensif. Ellipsis High Yield Fund combine 2 poches d’investissement complémentaires, l’une plutôt défensive et l’autre plus dynamique. Leur pondération dépend à la fois de la compression des spreads (BBB/BB/B) et de l’évolution des «technicals» (liquidité, rapport entre l’offre vs la demande, niveau de convexité …).

 


Notes & Glossaire

Source : Ellipsis AM, 31/10/2018

* CSPP : Corporate Sector Purchase Programme – programme d’achat d’obligations émises par les entreprises mis en place par la BCE.

** QE : Quantitative Easing / Programme d’assouplissement quantitatif – politique monétaire consistant pour une banque centrale à racheter massivement des titres de dettes aux acteurs financiers, notamment des bons du trésor ou obligations d’entreprise, et dans certaines circonstances des titres adossés à des actifs comme des titres hypothécaires.

*** Données au 31/08/2018. Peer Group constitué de 100 fonds libellés en euros, investis en zone Euro et/ou Europe et/ou Monde, appartenant à la catégorie Morningstar “Euro High Yield Bond”. Les fonds de fonds et les FCPE (épargne salariale) sont exclus du Peer Group. Méthodologie disponible sur www.ellipsis-am.com.

HIGH YIELD : Obligations spéculatives à haut rendement dont la notation est inférieure à BBB- / Baa3 selon les agences officielles de notation, ou ayant une notation jugée équivalente par la société de gestion qui ne recourt pas exclusivement ni mécaniquement aux notations de crédit émises par ces agences. Elles comportent donc un risque de défaut important, en contrepartie d’un objectif de rendement plus élevé.

SPREAD : écart de rendement entre une obligation privée et un emprunt d’Etat de mêmes caractéristiques, correspondant aussi a la prime de risque estimée du titre.

BETA : corrélation entre un fonds et son indice de référence pour mesurer sa sensibilité aux fluctuations du marché. Un fonds avec un β supérieur à 1 aura tendance à progresser davantage que le marché en phase haussière et à être moins résistant en phase baissière. Un fonds avec un β de 0,8 va monter (ou baisser) de 8% si le marché monte (ou baisse) de 10%. Un fonds avec un beta de 1,2 va monter de 12% si le marché monte de 10% et inversement a la baisse.


RAPPEL DES RISQUES LIÉS A LA CLASSE D’ACTIFS CREDIT : l’OPC est plus particulièrement exposé à un risque lié à une remontée des taux des marchés obligataires. Un tel mouvement provoque une baisse des cours ou de la valorisation des obligations et par conséquent une baisse de la valeur liquidative de l’OPC, qui ne fait l’objet d’aucune garantie ni protection.

Avertissement : le présent document commercial ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une recommandation d’achat ou de vente de produits financiers. Il est recommandé aux investisseurs qui envisagent de souscrire des parts ou actions d’OPC de ne pas fonder leur décision sur les seuls éléments contenus dans ce document et de lire attentivement la version la plus récente du prospectus et notamment le profil de risque. Les prospectus et les DICI des OPC sont disponibles sur simple demande auprès de la société de gestion ou sur le site web : www.ellipsis-am.com. La distribution et l’offre d’actions ou de parts d’OPC peuvent être limitées ou interdites par la loi dans certaines juridictions. L’OPC ne peut pas être souscrit ou détenu par une Personne Non Eligible ou par un Intermédiaire Non Eligible (cf. rubrique ‟Souscripteurs concernés” du prospectus). Avant toute souscription, il convient de vérifier dans quels pays le ou les OPC visés dans le présent document sont enregistrés.
Informations supplémentaires pour la Suisse : le pays d’origine du fonds est la France. En Suisse, le représentant est ACOLIN Fund Services AG, Affolternstrasse 56, CH-8050 Zurich, et l’agent payeur est Banque Cantonale de Genève, 17 quai de l’Ile, CH-1204 Genève. Le prospectus, les informations clés pour l’investisseur, le règlement ou les statuts, les rapports annuel et semestriel peuvent être obtenus gratuitement auprès du représentant. En ce qui concerne les parts distribuées en et depuis la Suisse, le lieu d’exécution et le for se trouvent au siège social du représentant. Ce document fournit des informations essentielles aux investisseurs. La performance historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou future. Les données de performance ne tiennent pas compte des commissions et frais perçus lors de l’émission et du rachat des parts.

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