In soft-landing we trust

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Nous traversons actuellement une période qui a ceci de particulier que l’attention des marchés se porte aujourd’hui davantage sur les phénomènes nominaux que sur les phénomènes réels. La montée des actions depuis le début de l’année en est le principal symptôme : oui, les taux sont plus hauts aujourd’hui et l’économie (manufacturière) ralentit, mais les profits des entreprises restent forts alors que l’économie (nominale) dans sa globalité reste résiliente. La croissance américaine nominale au premier trimestre en offre probablement le meilleur des résumés: les Etats-Unis ont cru en termes nominaux de près de +7% en glissement annuel et de +5% en glissement trimestriel. La croissance des ventes des entreprises du S&P500 s’est établi à +5.9% au premier trimestre – une cohérence frappante avec les chiffres de croissance. La question que tout allocateur de capital doit aujourd’hui se poser est avant tout celle du scénario qui sous-tend le marché aujourd’hui : ça n’est qu’en réaction à ce scénario que l’on peut commencer à envisager des sur/sous pondérations tactiques. Ce Simply Put se focalise cette semaine l’analyse de ce scénario implicite: est-ce que le marché «price» dès aujourd’hui un ralentissement de l’économie nominale? L’heure est à la régression linéaire et à la lecture d’anticipations.

En attendant la croissance nominale

Plusieurs sources de données peuvent être mobilisées pour tenter de mesurer les anticipations de marché. On se focalise ici sur trois marchés clefs: les obligations, les actions et les matières premières. Pour simplifier les choses et conserver un angle «US», on se penchera plus particulièrement sur les taux 10 ans américaines, le S&P500 et le WTI. Pour chacun de ces marchés, on dispose des ingrédients suivants :

• Dans le cas des taux 10 ans, on dispose des taux 10 ans forward dans 3, 6, 9 et 12 mois qui seront utiles pour calculer les variations attendues des taux spots.
• Dans le cas du S&P500, on dispose des variations attendues des profits des entreprises du S&P500 pour les 4 prochains trimestres fournies par le consensus des analystes
• Enfin, dans le cas du pétrole (WTI), on dispose de la structure par terme du prix du baril notamment pour les 4 prochaines trimestres, obtenues depuis le marché des futures.

Armé de ces quelques éléments, on peut constituer des séries de variations de taux 10 ans, de variations de profits et enfin de variation de prix du baril que l’on peut ensuite corréler aux fluctuations de la croissance nominale. Partant de ce travail de corrélation, on peut ensuite estimer une simple régression linéaire entre ces séries afin de convertir ces anticipations de taux, profits et prix du pétrole en croissance nominale du PIB attendues. Le résultat de ce processus est présenté en Figure 1.

Les points clefs de ce graphique sont les suivants :

• La variation sur 24 mois des taux 10 ans se corrèle remarquablement avec l’historique de la croissance nominale. En intégrant les taux 10 ans forward d’ici au T1 2024 comme prévisions des taux 10 ans spot, la variation 24 mois de ces taux devrait décroitre lentement d’ici à cette échéance. Des taux déclinants lentement fournissent ainsi l’indication que le marché obligataire attend un repli lent de la croissance nominale, ce repli s’intensifiant en première partie de 2024.
• Les anticipations des analystes des profits des entreprises qui constituent le S&P500 s’attendent à une contraction de ceux-ci au T2 et dans une moindre mesure au T3: c’est ainsi un scénario plus noir à court terme que celui des obligations mais avec une reprise en fin de période qui transparait dans ces anticipations. En conséquence de quoi, le scénario de croissance nominale qui en ressort est celui d’un déclin rapide de la croissance (qui reste néanmoins en territoires positifs) suivit d’une stabilisation et d’une reprise en première partie de 2024 – la dissension entre actions et obligations est ici claire.
• Enfin, avec une structure par terme du prix du baril qui s’est considérablement aplatie depuis l’an passé, le scénario implicite aux prix du pétrole est celui d’une croissance moindre mais constante dans les trimestres à venir – un troisième scénario qui s’ajoute aux scénarios précédents.

Ainsi, des trois marchés étudiés, trois scénarios différents semblent émerger. Les actions qui s’attendent à un repli rapide suivi d’une reprise, les obligations qui s’attendent à un lent repli  sans reprise et les matières premières qui s’attendent à une relative stabilité à un niveau de croissance plus faible.

Voici venir le temps du soft-landing

Comment ces trois scénarios se comparent-ils aux trois dernières récessions générées par des remontées de taux banque centrale? Ces trois épisodes sont ceux de 1990, 2001 et 2008. La figure 2 présente le scénario de croissance nominale estimé implicite dans chacun des trois marchés avec la croissance nominale mesurée pour chacune de ces trois récessions. Les récessions de 1990 et 2001 ont en commun qu’elles s’apparentent à des périodes de soft landing: la croissance recule et le chômage progresse mais ceci de façon limitée. Dans ces deux cas, le taux de chômage américain ne progressait que de 2.3%. Le scénario de 2008 s’apparente davantage à un «hard landing». L’analyse de la Figure 2 montre ainsi que si les trois classes d’actifs sont aujourd’hui en désaccord sur la forme du ralentissement, ils sont en revanche en accord sur un sujet: celui du soft landing. L’atterrissage qui est attendu par les trois marchés est un atterrissage en douceur, et c’est bien là que réside le risque de toute allocation. Le marché dans sa globalité est acquis à la cause du soft-landing (qui a dit que la Fed n’était pas crédible?), et l’angle mort de ce scénario est bien évidemment un scénario de «hard landing» bien plus que celui d’une stagflation dont l’économie nominale continuerait à profiter.

Pour dire les choses simplement, il y a aujourd’hui dissension entre classes d’actifs quant à la forme du ralentissement mais pas quant à sa nature. Le marché s’attend globalement à un soft-landing et c’est un consensus «cross-asset» clair.

Macro/Nowcasting Corner

L’évolution la plus récente de nos indicateurs propriétaires de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises d’inflation mondiale et les surprises de politique monétaire mondiale conçus pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

 

 

 

Note de lecture: L’indicateur de nowcasting de LOIM rassemble des indicateurs économiques de manière ponctuelle afin de mesurer la probabilité d’un risque macroéconomique donné – croissance, surprises d’inflation et surprises de politique monétaire. Le Nowcaster varie entre 0% (faible croissance, faibles surprises d’inflation et politique monétaire dovish) et 100% (forte croissance, fortes surprises d’inflation et politique monétaire hawkish).

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