Cet article explique ce qu’est la gestion active ou passive dans l’univers complexe de l’investissement actuel. Les stratégies factorielles devenant de plus en plus courantes, les investisseurs sont aujourd’hui face à de nombreux choix.

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Investissement actif

Après l’allocation d’actifs, intéressons-nous maintenant au deuxième élément pouvant être contrôlé: la gestion active. La gestion active est le contraire de la gestion passive. Au lieu d’accepter passivement le rendement du marché ou l’allocation d’actifs imposée par le marché, les investisseurs peuvent suivre leurs propres stratégies. C’est ce que l’on attend depuis toujours des gérants professionnels: qu’ils utilisent leurs compétences, leur expérience, leur savoir ou toute autre connaissance particulière pour obtenir un meilleur revenu.

Un jeu à somme nulle

On utilise le terme alpha pour décrire la part de rendement supérieure à celui dégagé par l’indice de référence. Il désigne la performance positive qui ne dépend pas des trois autres facteurs de rendement (le rendement de marché, l’allocation d’actifs et les commissions). L’alpha peut être obtenu grâce à des rendements plus élevés, des risques moindres, ou une combinaison des deux2.

Il faut préciser que les gérants actifs, qui veulent donc dégager de l’alpha, peuvent gagner ou perdre. Si tel gérant génère un rendement affichant un alpha positif, tel autre enregistrera un rendement inférieur, puisque le marché tient compte de tous les investisseurs. C’est ce que l’on veut dire en affirmant que la gestion active est un jeu à somme nulle. Les rendements supérieurs à ceux des indices de référence doivent par définition être équilibrés par d’autres, qui seront inférieurs à ceux des indices, et ce, indépendamment de toutes commissions. Il n’est donc pas surprenant qu’il soit difficile de générer de l’alpha, même si les investisseurs veulent toujours essayer. Aux États-Unis, les comptes de gestion active représentent par exemple plus des trois-quarts des fonds à capital variable (11 300 milliards de dollars), hors marché des capitaux et fonds de fonds3.

Tirer parti d’un avantage

S’ils comprennent bien l’objectif de la gestion active, les investisseurs peuvent mieux sélectionner et évaluer les gérants potentiels. Ils doivent notamment attendre d’un gérant alpha qu’il leur fasse bénéficier de certains avantages sans se heurter à des barrières superflues, qui pourraient limiter sa propre capacité. Par exemple, si un gérant peut dégager de l’alpha avec des actions coréennes, les investisseurs ne lui demanderont pas d’investir en dehors de son domaine de compétence, d’aller par exemple sur le marché actions mondial.

L’on peut prendre l’exemple d’une brigade de pompiers pour illustrer cette explication. On ne demandera pas à des pompiers très qualifiés et très entraînés d’exercer d’autres tâches, même s’ils sont inoccupés lorsqu’il n’y a pas d’incendie. L’on veut en effet qu’ils se concentrent exclusivement sur leur domaine de spécialisation, dans lequel ils sont évalués.

Bien comprendre les sources de l’alpha permet aussi de mieux suivre et évaluer le gérant. Il est par exemple possible d’estimer l’évolution de l’alpha. Si un gérant génère de l’alpha en modifiant l’allocation d’actifs de manière dynamique sur les marchés, il ne disposera pas du tout des mêmes capacités qu’un gérant choisissant de petites entreprises dans un seul pays ou des obligations illiquides à haut rendement. Lors de l’examen des performances de leurs investissements, les gérants doivent tenir compte des moteurs de rendement – les éléments qu’ils peuvent contrôler – et non des éléments qu’ils ne maîtrisent pas du tout. Ils doivent pouvoir expliquer clairement quels sont les éléments actifs de leur stratégie et l’impact de leur gestion active sur la performance.

Toujours tenir compte du contexte

Comme avec la gestion passive, il convient souvent d’envisager la gestion active dans un contexte général. Reprenons l’exemple de notre gérant d’actions coréennes. Les performances seraient naturellement évaluées en fonction d’un indice d’actions coréennes. Ce n’est en effet pas le gérant qui a choisi de privilégier les actions coréennes. Ce choix a été fait en amont, lorsqu’il a été décidé de faire appel à un spécialiste des actions coréennes. Le gérant n’a aucun mérite si le marché coréen surperforme les autres marchés, pas plus qu’il n’est responsable d’un éventuel recul du won coréen face aux autres monnaies. C’est pourquoi l’alpha sera évalué plus correctement en fonction de la totalité du marché des actions coréennes.

Dans cet exemple, nous savons ici parfaitement si nous avons une allocation d’actifs passive ou active et si la gestion active des actions coréennes nous apporte ou non les résultats attendus. Nous contrôlons à la fois l’allocation d’actifs et le type de gestion.

Investissement factoriel

Nous pouvons à présent aborder l’investissement factoriel. Commençons par une définition rapide pour bien préciser de quoi il s’agit. L’investissement factoriel désigne une approche systématique reposant sur des données ciblant certaines caractéristiques d’un actif – les facteurs – qui apportent des informations sur le rendement ou le risque d’un titre.

L’on peut construire un portefeuille en fonction d’un facteur. Les facteurs les plus courants sont la valeur, le momentum, la qualité et la taille. Des facteurs macroéconomiques, comme le chômage et l’inflation, permettent également aux investisseurs d’évaluer l’exposition de leurs portefeuilles selon les différents stades d’un cycle économique, de la même manière qu’un médecin rassemble différentes données pour établir un diagnostic (graphique 1).

Graphique 1 : facteurs d’investissement et éléments de diagnostic
Source : Invesco. Pour illustration uniquement.

L’investissement factoriel contribue à mieux comprendre les marchés et l’allocation d’actifs et peut à ce titre être considéré comme un troisième pilier d’investissement.

L’investissement factoriel contribue à mieux comprendre les marchés et l’allocation d’actifs et peut à ce titre être considéré comme un troisième pilier d’investissement. Nous avons jusqu’à présent étudié les classes d’actifs – actions, obligations, liquidités – les secteurs et d’autres éléments pour déterminer les sources de rendement et les risques d’un portefeuille. Des recherches universitaires plus approfondies ont montré comment l’exposition factorielle permet d’expliquer certains rendements observés dans le passé. Les facteurs, du moins ceux qui nous paraissent fiables, méritent d’être intégrés à un portefeuille, d’autant qu’ils reposent sur des données économiques rigoureuses. L’investissement factoriel est le fruit d’une meilleure compréhension de l’investissement et son utilisation croissante pourrait modifier de manière définitive la gestion d’actifs.

Utiliser l’allocation d’actifs active

Comment l’investissement factoriel s’intègre-t-il dans notre schéma actif/passif? La performance factorielle se rapproche de la performance de marché. De la même manière que personne ne peut aujourd’hui maîtriser la hausse ou la baisse des actions européennes, personne ne peut prévoir si une prime de valeur ou de taille va perdurer. Banz (1981) a par exemple expliqué que les titres des small-caps génèrent historiquement un rendement ajusté du risque plus élevé. Cependant, bien que les recherches nous montrent que la prime de taille est en principe importante à long terme, elle est moins prévisible à court terme. Tout comme nous ne contrôlons pas le rendement de marché, nous ne contrôlons donc pas les rendements factoriels.

Nous contrôlons en revanche toujours l’allocation d’actifs, la gestion active et les commissions. Les facteurs d’investissement contribuant à améliorer les prévisions de risque et de rendement, leur allocation s’avère particulièrement importante. La plupart des investisseurs ne suivent pas encore l’exposition factorielle de leur portefeuille et ne déploient pas de stratégie factorielle. Les choses évoluent toutefois rapidement4. Il sera sans doute bientôt aussi courant qu’un investisseur s’intéresse à l’exposition factorielle de son portefeuille qu’il surveille aujourd’hui son allocation en actions, obligations et liquidités.

Tout comme il affiche une allocation dans différents pays, le portefeuille de marché présente une allocation factorielle. Nous pouvons nous appuyer sur notre connaissance des risques et des possibilités de rendement de l’investissement factoriel pour adapter l’allocation, en augmentant ou en diminuant l’exposition à un ou plusieurs facteurs. Il s’agit là d’une décision d’allocation active, semblable à celle que nous prenons en modifiant la pondération des expositions aux pays.

Répondre à des objectifs uniques sans gagnants ni perdants

L’investissement factoriel se distingue toutefois des stratégies alpha. Il n’est pas nécessairement un jeu à somme nulle, et ce pour une raison simple: alors que dans la gestion active traditionnelle, chacun a pour objectif de dépasser l’indice, l’investissement factoriel peut répondre aux préférences et aux attentes particulières des investisseurs. Il peut en effet être facilement adapté aux objectifs précis d’un investisseur et à son appétence au risque.

Trois types de raisons expliquent le recours aux facteurs: les risques, le comportement et la structure du marché (graphique 2). Si une prime factorielle est attribuée en raison de l’existence de risques, l’investisseur est libre d’accepter ou non ces risques. S’il enregistre un rendement supérieur en prenant ces risques, ce n’est pas aux dépens d’un autre investisseur, qui peut parfaitement se satisfaire d’un rendement moindre, parce qu’il a précisément choisi de suivre une approche moins risquée. Nous détenons des portefeuilles risqués ou plus conservateurs. De la même façon, si une prime factorielle est attribuée en raison d’un obstacle relatif à la structure du marché, les investisseurs qui ne sont pas concernés par cet obstacle peuvent profiter de la prime. Ce sont ces principes de fonctionnement qui distinguent l’investissement factoriel en partie de la gestion active traditionnelle et totalement de la gestion passive.

Graphique 2 : trois raisons expliquant les facteurs
Source : Invesco. Pour illustration uniquement.

Apporter des avantages grâce à la flexibilité

Ces distinctions permettent de prendre des décisions éclairées: opter pour allocation d’actifs et/ou une gestion du portefeuille active ou passive, en sachant à quels coûts. Dès lors que nous avons choisi une allocation active ou passive en fonction des facteurs, nous pouvons décider de gérer l’allocation de manière active ou passive. La plupart des stratégies bêta sont des applications ETF passives, associées à un indice à facteur unique ou multifactoriel. La construction indicielle effectue des paris factoriels actifs qu’il convient de bien comprendre car ils peuvent être des moteurs de performance. Les applications ETF peuvent être intéressantes en raison de leur transparence. Les méthodes de construction indicielle sont généralement accessibles au public et relativement simples. Les applications plus actives comprennent des facteurs uniques, des définitions factorielles différenciées, des arbitrages entre les expositions factorielles et/ou une évolution du processus tenant compte des nouvelles techniques mises au point. Le monde évoluant en permanence, il peut se révéler réellement intéressant de disposer de suffisamment de flexibilité pour bénéficier de mises en œuvre actives.

Les stratégies factorielles peuvent accroître le rendement et/ou renforcer le contrôle des risques d’une manière que ne permettent pas les stratégies purement indicielles.

Nous en arrivons enfin à la question des commissions. Il ne fait aucun doute qu’elles impactent directement la performance, mais il ne faut pas s’imaginer néanmoins que les solutions proposant les commissions les moins chères sont toujours les meilleures. Ni croire non plus que des commissions élevées seront forcément synonymes d’un revenu supérieur. Il convient simplement de prendre en compte à la fois le coût et les avantages associés à un investissement. Dégager un véritable alpha demeure relativement rare et, ainsi que nous l’avons souligné plus haut, suppose certaines compétences. Il ne peut être envisagé de renoncer à cet avantage et il devrait par conséquent exister un équilibre entre l’alpha et le prix à payer pour le dégager. Les stratégies factorielles peuvent accroître le rendement et/ou renforcer le contrôle des risques d’une manière que ne permettent pas les stratégies purement indicielles. Le coût optimal devrait donc se situer entre celui d’une stratégie alpha et d’une stratégie indicielle. Les stratégies indicielles passives n’apportant pas de valeur ajoutée, elles sont généralement peu onéreuses.

Conclusion

La classification d’une stratégie dans la catégorie passive ou active dépend du contexte. Toute stratégie qui s’écarte du portefeuille de marché comprend un élément actif, car le portefeuille de marché est essentiellement défini par les achats et les ventes réalisés par les participants du marché, en particulier pour les actions. L’allocation d’actifs déterminant une grande part des risques et du rendement, elle doit être fixée de manière délibérée.

L’adoption d’une approche active ou passive en matière d’allocation peut exercer une forte incidence sur les résultats à long terme. La gestion active peut permettre d’accroître le rendement ou de mettre en œuvre une stratégie alpha. Enfin, les commissions jouent un rôle important et doivent être évaluées en fonction des avantages apportés par telle ou telle approche. Les compétences sont très importantes et doivent être correctement valorisées. L’exposition au marché doit en revanche être relativement peu coûteuse. L’investissement factoriel représente une troisième approche de l’investissement, avec ses avantages et ses inconvénients. Selon l’application choisie et sa complexité, il se situe généralement entre les deux autres approches, tant en termes de valeur ajoutée attendue que de coûts.

 


Notes
2. Ces exemples sont illustratifs et ne constituent pas une liste exhaustive.
3. Source : Données Morningstar du 15 décembre 2017.
4. L’étude Global Factor Investing Study 2017 réalisée par Invesco a étudié l’évolution des allocations factorielles dans le monde. En 2017, les investisseurs institutionnels ont augmenté leurs allocations en Amérique du Nord (16 à 19 % d’actifs gérés), en Europe (17 à 19 %) et en Asie Pacifique (7 à 10 %).

Références
Banz, R. W. (1981): The relationship between return and market value of common stocks.
Brinson, G., Hood, R., Beebower, G. (1986): Determinants of Portfolio Performance.


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