Nowcasters et vues macro de l’équipe en charge de l'allocation dynamique des stratégies multi-assets d'Unigestion.

Guilhem Savry, Jérôme Teiletche, Jeremy Gatto, Florian Ielpo, Olivier Marciot

Le dernier jour de bourse du mois de septembre illustre l’évolution du paysage financier. À la suite de la présentation du budget italien, qui vise un déficit public supérieur aux prévisions européennes, les actifs italiens ont chuté le dernier jour du mois entrainant un nouvel épisode de tensions sur les marchés.

En conséquence, la plupart des actifs risqués a souffert, l’appréciation du dollar américain et le rendement des obligations souveraines ont partiellement inversé leur hausse mensuelle. Pour la plupart des actifs, une journée a suffi pour effacer les performances accumulées au cours du mois. Bien qu’il soit difficile d’avoir une forte conviction sur le rendement des actifs pour les semaines à venir, nous sommes convaincus que seule une construction de portefeuille innovante permettra de générer un rendement stable et positif dans ce nouveau contexte.

Quelle que soit la chanson passée par le jukebox du marché, notre processus d’investissement est préparé pour adapter son rythme à la danse des années à venir.

Harder, better, faster, stronger (Daft Punk)

À notre avis, ces quatre mots définissent le nouveau contexte pour la gestion multi-actifs. Après des années de visibilité et de croissance stable, un contexte d’investissement plus incertain rend moins aisé la réalisation de notre objectif de performance stable et positive dans différents types de marché. Pour faire face à ces défis, notre capacité à protéger notre portefeuille en cas de turbulences sur les marchés doit être améliorée, car la nature des risques est devenue plus diverse alors que leur fréquence d’occurrence a augmenté. Enfin, la réaction du marché aux nouvelles ou aux surprises a tendance à être plus rapide, tandis que l’impact du «bruit» est plus fort en raison d’une liquidité moindre et d’une visibilité réduite. La situation italienne illustre ces changements, comme l’a montré le contexte turc ou brésilien au cours de l’été. Dans cet environnement, la construction du portefeuille compte plus que d’habitude.

The world is not enough (Garbage)

Nowcaster d’inflation
Sources : Unigestion, Bloomberg

Nous pensons qu’après des années de faible volatilité macroéconomique, les risques à surveiller tendent à être plus importants. Outre les risques macro habituels tels que la récession, les chocs inflationnistes ou les scenarii de tensions sur le marché, le contexte actuel en inclut de nouveaux tels que les erreurs de politique monétaire et les tensions géopolitiques. La fréquence d’occurrence de ces risques devrait encore augmenter. Au cours des trois premiers trimestres de 2018, nous avons assisté à des fluctuations de prix plus importantes par rapport aux attentes du marché que pendant toute la période qui a suivi la grande crise financière. Les divergences économiques et politiques se sont également creusées ces derniers mois.

Un bref aperçu de la performance cumulative de l’année montre à quel point la dispersion entre actifs a été forte. Alors que les actions développées ont généré une performance positive sur la période, les indices d’obligations souveraines, la plupart des stratégies «hedge fund», les matières premières et les actifs émergents affichent tous des performances négatives. Au sein des actifs aussi la dispersion a été très large. Par exemple, la surperformance des actions américaines a été extrême depuis le début de l’année. L’indice S&P500 est ainsi en hausse de 9% en 2018 à fin septembre contre -1% pour le MSCI World excluant les actions américaines.

De notre point de vue, le meilleur moyen pour générer des performances stables et positives est de réduire la concentration des risques du portefeuille en élargissant l’univers de placement. Parce que «le monde ne suffit pas» pour produire un rendement sans heurts, nous pensons qu’il est essentiel de concevoir un univers d’investissement

1) diversifié géographiquement pour limiter l’impact négatif de tout risque idiosyncratique. Par exemple, un portefeuille européen équilibré aurait généré au cours des 5 dernières années une performance corrigée du risque moins élevée qu’un portefeuille mondial équilibré ayant la même allocation de capital par actif mais présentant une exposition mondiale au sein des actifs;

2) qui inclut un nouveau type de primes de risque telles que les primes de risque alternatives liquides afin d’être moins dépendant d’un régime macroéconomique ou d’un actif particulier tel que les actions. Par exemple, compte tenu de la dégradation du rendement des obligations souveraines due aux faibles taux d’intérêt actuels et au resserrement monétaire attendu, nous avons décidé d’améliorer la diversification de nos couvertures en ajoutant une stratégie de devise défensive à notre portefeuille afin de maintenir un niveau de protection constant.

Flexible (Depeche Mode)

La gestion dynamique du risque est également un élément clef pour protéger le portefeuille contre les chocs imprévus et pour couvrir un risque spécifique tel que les risques italiens ou émergents. Le suivi en temps réel des risques macroéconomiques par le biais de nos «Nowcasters» a ainsi contribué à réduire notre exposition à la duration et à accroître notre exposition aux actifs liés à la croissance en 2017 et début 2018.

Nowcaster de croissance mondiale
Sources : Unigestion, Bloomberg

L’évaluation régulière du niveau des prix et du sentiment de marché nous a empêchés d’être surexposés aux actions en février. À l’heure actuelle, nos indicateurs macroéconomiques montrent une légère décélération de la croissance des pays développés, principalement en Europe, tandis que les pays émergents montrent progressivement des signes d’amélioration depuis leurs plus bas niveaux.

En conséquence, et en lien avec notre analyse fondamentale qui évalue des facteurs positifs tels qu’une valorisation attrayante et une faible exposition des investisseurs aux actions émergentes, nous sommes passés tactiquement de sous-pondération à sur-pondération des actions émergentes. Nous restons également favorables aux actions américaines et japonaises. Nous avons également réduit la contribution négative sur le mois de notre exposition à la duration grâce à une gestion dynamique efficace qui a utilisé des options sur Gilt et Bund.

Depuis le lancement de la stratégie, l’élément dynamique de notre processus d’investissement a généré un rendement positif tout en ayant une corrélation négative avec le MSCI. Cette année, cette composante a protégé le portefeuille de toute baisse importante lors de plusieurs événements de marché tels que l’explosion du VIX en février, les élections italiennes en mai, l’effondrement émergent de l’été et le budget italien vendredi dernier.

Let’s dance (David Bowie)

Nowcaster de tensions sur le marché
Sources : Unigestion, Bloomberg

Lorsque la dispersion entre les actifs et au sein de ceux-ci augmente, le risque idiosyncratique et le «bruit» ont un impact plus important. Dans ce contexte, la différence entre les stratégies tend à se creuser. Nous sommes convaincus que notre processus d’investissement novateur fondé sur une diversification accrue et une gestion dynamique des risques sera utile pour limiter l’impact négatif des risques plus divers et plus fréquents qui se profilent à l’horizon.

À titre d’illustration, depuis le début de l’année, notre participation à la hausse des actions mondiales est restée supérieure à notre participation à la baisse, en dépit d’épisodes de tension sur le marché plus importants et plus violents que les années précédentes.