Le 31 janvier s’est tenue la dernière réunion de la FED présidée par Janet Yellen. Celle-ci a été saluée par tous ses collègues, banquiers centraux. Il aura suffi de 4 jours après son départ pour que le marché boursier s’inquiète en raison de la hausse des taux.
Le début de mandat de Jerome Powell s’annonce compliqué alors qu’on attend de lui une politique monétaire de continuité. En Europe, Mario Draghi est aux commandes jusque fin 2019 et devrait timidement enclencher un début de processus de normalisation quelques temps avant la fin de son mandat. Quant à la Banque Centrale du Japon, Haruhiko Kuroda, dont le mandat pourrait être renouvelé en avril 2018, ou son successeur devrait poursuivre une politique similaire peut-être un peu moins agressive. Le reset monétaire tant attendu ne devrait pas être un reboot, sauf envolée intempestive de l’inflation!
Est-ce la fin du cycle de 35 ans de baisse des taux ?
Les politiques de taux 0 (ZIRP ou Zero Interest Rates Policy) ne sont que l’ultime avatar d’une tendance longue de baisse des taux dans les pays développés liée à un choc de déflation importée par la mondialisation et la libéralisation des échanges, et amplifiée par la révolution numérique et technologique. Les Banques Centrales n’ont eu d’autre choix que d’initier des politiques monétaires non conventionnelles, inondant les marchés financiers de liquidités en gonflant leurs bilans (près de 20 000 milliards cumulés pour les 6 principales soit près de 40 % des PIB en moyenne) pour casser cette spirale déflationniste. Les hausses de taux pas à pas des Banques Centrales et l’arrêt progressif des programmes de Quantitative Easing suffiront-ils à faire remonter durablement les taux de rendement des obligations moyen et long terme (c’est-à-dire le prix de l’argent)? A ce stade rien ne parait assuré.
Les politiques monétaires actuelles sont-elles encore accommodantes ?
Si l’on regarde nos indicateurs avancés MMS (Montpensier Market Scan) des conditions monétaires, on constate que, depuis l’été 2014, ces dernières sont devenues restrictives aux Etats-Unis soit bien avant la première hausse de taux de la FED fin 2015. Paradoxalement, en dépit d’un cycle de hausse des taux déjà bien avancé, la baisse du dollar a récemment entraîné une amélioration des conditions monétaires.
En Europe, la lecture s’inverse. La Banque Centrale européenne n’a pas enclenché de processus de normalisation. Le taux principal est toujours à 0, les taux de facilité de dépôt à – 0.4% et le programme d’achat d’actifs a été prorogé jusqu’au moins en septembre. La forte hausse de l’euro a néanmoins rendu les conditions monétaires moins accommodantes
L’indicateur MMS des Conditions Monétaires est une mesure propriétaire de Montpensier Finance calculée mensuellement à partir de la variation de la masse monétaire, de la taille du bilan de la Banque Centrale, de la devise ainsi que du niveau des taux réels court terme et long terme. (Source: Montpensier Finance / Bloomberg au 26 janvier 2018)
L’indicateur MMS des Conditions Monétaires est une mesure propriétaire de Montpensier Finance calculée mensuellement à partir de la variation de la masse monétaire, de la taille du bilan de la Banque Centrale, de la devise ainsi que du niveau des taux réels court terme et long terme.
(Source: Montpensier Finance / Bloomberg au 26 janvier 2018)
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Comment évolueront les taux obligataires américains?
On observe 7 phases de remontée des taux obligataires américains entre 1981 et 2016.
- la durée moyenne de ces phases a été de 20 mois, la plus longue s’étendant sur une durée de 36 mois (entre juin 2003 et juin 2006) et la plus courte sur 12.5 mois (d’octobre 1993 à novembre 1994)
- l’écartement moyen a été de 290 bps, le plus élevé en 1980 de 620 bps, le plus faible en 2012 de 150 bps.
La huitième phase de tension a démarré en juillet 2016. Elle s’est pour le moment traduite par un écartement de 122 bps.
Selon les probabilités de hausse des taux, il n’est pas impossible que le 10 ans américain atteigne 3,20% au cas où la FED procède à 3 relèvements cette année (cf. tableau ci-dessus) mais, à ce stade, la probabilité principale implique plutôt un maximum de 3%.
Et les taux allemands ?
On observe 7 phases de remontée des taux obligataires allemands entre 1990 et 2017.
- la durée moyenne de ces phases a été de 11 mois, la plus longue s’étend sur une durée de 22 mois (entre septembre 2005 et juin 2007) et la plus courte de 5 mois (de juin 2003 à novembre 2003)
- l’écartement moyen est de 150 bps, le plus élevé en 1994 de 216 bps, le plus faible en 2001/02 de 95 bps.
La huitième phase de tension a démarré en juillet 2016. Elle s’est pour le moment traduite par un écartement de 82 bps.
Selon les probabilités de hausse des taux, il n’est pas impossible que le 10 ans allemand atteigne 1 – 1,20% en fin d’année 2018 (cf. tableau ci-dessus) mais, à ce stade, la probabilité dominante est davantage en faveur du niveau actuel 0,50-0,70%.
Conclusion: L’inflation sera le maître des clefs
Tout dépendra in fine du rythme d’inflation et du sang froid des banquiers centraux. Le renouvellement du Président et de la moitié du board du FOMC en 2018, l’éventuel remplacement du Président de la BOJ, le renouvellement de postes clefs de la BCE en parallèle des discussions déjà engagées pour la succession de Mario Draghi, amèneront de nouvelles personnalités et de nouveaux modes de discours à assimiler par les marchés. Le risque réside dans une mauvaise interprétation des «forward guidances» par les investisseurs ou dans des réactions disproportionnées des Banquiers Centraux en cas de tension potentiellement non durable sur l’inflation.
Dans un tel contexte, les obligations convertibles semblent pouvoir constituer une poche d’investissement complémentaire intéressante à une allocation obligataire ou diversifiée. Aujourd’hui, investir en obligations convertibles, c’est accéder à un potentiel action, avec une volatilité moindre.
Sur les longues et moyennes périodes récentes (20 ans, 10 ans), les obligations convertibles européennes ont enregistré des performances proches de celles des indices actions, avec une volatilité en moyenne 3 fois inférieure. Plus récemment, M Convertibles, qui enregistre sur 3 ans, 5 ans et 10 ans des performances de +12,02%, +31,3%, +57,02% avec une volatilité 5 ans de 5,20% et une tracking error de 1,52, se classe dans le 1er quartile de sa catégorie sur ces 3 périodes (source Europerformance au 31/01/2018).
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