En quelques semaines, le bilan de la Fed a augmenté de 2.4 trillions, soit plus de 10% du PIB américain. C’est une expansion sans précédent, destinée à satisfaire la demande de l’actif jugé le plus sûr et le plus liquide en période de stress, le dollar. La Fed n’a aucune limite pour créer des dollars. De l’expérience de 2008, on a appris que cela n’avait rien d’inflationniste en période de crise. À ce jour, la hausse du bilan vient, aux trois quarts, d’achats de titres de marché. Les divers programmes de prêts aux agents financiers et à l’économie réelle sont en phase de démarrage et sont amenés à s’accroître dans les prochaines semaines.

Focus US par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

 

Fed : taille du bilan et niveau des taux directeurs

Le FOMC se réunit cette semaine. Il n’est pas prévu de nouvelle annonce de politique monétaire. La réunion sera surtout l’occasion d’apprécier les diverses actions menées par la Fed ces dernières semaines: les taux ont été mis à zéro, et le bilan est en phase d’expansion accélérée (graphe).

Voyons ce qui est là-dessous. Au passif, les choses fort simples (tableau). La Fed ayant le monopole de création de la base monétaire, il lui suffit de créditer les comptes de dépôt des banques ou du Trésor. (Notons que la fameuse “planche à billets” ne joue aucun rôle dans cette affaire. Il est tellement plus simple de créer de la monnaie électronique).

Fed : détail du bilan

C’est à l’actif que les choses intéressantes se passent. La Fed a fortement accru ses achats de titres (+1.8tr au total, dont 88% d’emprunts d’État). Elle a aussi une créance sur les banques centrales étrangères, qui garantit les swaps rapidement mis en place pour éviter une pénurie de dollar à l’échelon international (cela représente 215Md$ avec la Banque du Japon, 142Md$ avec la BCE). Enfin, la Fed a lancé diverses facilités en vue d’assurer un fonctionnement normal des marchés (prêts aux primary dealers et aux money market mutual funds) et de soutenir le crédit à l’économie (prêts aux institutions financières engagées dans le Paycheck Protection Program).

Ces divers instruments représentent 132Md$ mais certains n’en sont qu’à leur début et d’autres sont en attente de démarrage. La hausse du bilan est loin d’être terminée. Il est prévu que la Fed s’engage à hauteur de 600Md$ dans le Main Street Lending Program destiné à aider les PME. Pourrait aussi s’ajouter une enveloppe de 500Md$ en soutien aux marchés obligataires des administrations locales, qui serait couvert par une garantie du Trésor.

En somme, la Fed colmate toutes les brèches pouvant apparaître dans la tuyauterie du système financier. Dans une situation de sous-emploi, l’envolée de la base monétaire n’est pas inflationniste. Le but est plutôt d’éviter un rationnement du crédit. L’avenir dira si ces programmes ont été efficaces.

A suivre cette semaine

La réunion du FOMC les 28-29 avril devrait être l’occasion de faire un premier bilan des divers programmes d’intervention (achats d’actifs, apports de liquidité) créés ou réactivés au cours des dernières semaines.

Le BEA publiera le 29 avril sa première estimation des comptes nationaux du T1. Sur les trois mois du trimestre, les deux premiers ont été à près “normaux” mais, à partir de mars, tout a changé avec la mise en place des mesures de confinement. Toutes les données “dures” de mars ne sont pas encore connues, mais celles qui le sont (emploi, ventes au détail, production industrielle, construction résidentielle) témoignent d’une chute d’une ampleur rare, et même, dans bien des cas, inédite. Le chiffre de “décroissance” du PIB au T1 (consensus= -4.1% t/t annualisé) ne sera pas représentatif des nouvelles conditions économiques. Les nowcast des Fed d’Atlanta et de New York ne mesurent qu’un recul modeste de 0.5% environ. La chute sera démultipliée au T2 2020.

Parmi les indicateurs prospectifs, l’attention se tournera vers l’indice de confiance des ménages du Conference Board (le 28) et l’indice ISM manufacturier (le 1er mai). Des chutes spectaculaires sont prévisibles au vu des enquêtes PMI (directeurs d’achat) et de l’Université du Michigan (consommateurs).

 

Sources : Fed, Oddo BHF Securities