La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Les ventes massives récemment enregistrées par les actifs risqués signalent-elles la fin du cycle, ou y a-t-il encore de la valeur à exploiter en allant à contre-courant?

 

Fondamentaux

La récente correction ne semble pas justifiée au regard des fondamentaux. L’endettement des émetteurs de titres Investment Grade et à haut rendement des pays développés est stable ou en baisse, les résultats publiés par les entreprises américaines sont globalement solides et les résultats en Europe sont ressortis conformes aux attentes. Le climat macroéconomique reste globalement favorable, notamment aux Etats-Unis où l’activité est susceptible de dépasser les prévisions une nouvelle fois, même après la publication de chiffres du PIB très solides au troisième trimestre (3,5%).

La croissance a ralenti en Europe le trimestre dernier, mais une reprise est possible au quatrième trimestre. Toutefois, le marché semble estimer que la léthargie de certains secteurs annonce la fin du cycle.

Les conséquences de la hausse des taux d’intérêt commencent à se faire sentir aux Etats-Unis: le marché du logement ralentit (bien que les fondamentaux sous-jacents restent favorables) et l’indice des conditions financières s’est fortement resserré ces derniers mois. Parallèlement, la baisse de l’inflation et des ventes au détail aux Etats-Unis, associée au durcissement de ton de la Réserve Fédérale américaine, a incité le marché à modérer ses prévisions de hausse de taux pour 2019. Nous nous situons certes dans la phase finale du cycle en cours, mais nous n’attendons pas pour autant de retournement imminent.

Valorisations quantitatives

Les prix ont fortement chuté sur les marchés du crédit. Après une année volatile, la dette des pays émergents figure parmi les sous-performances: les spreads des créances d’entreprise ont augmenté de 20 points de base (pb) depuis le début du mois et ceux des titres souverains de 32 pb. Les spreads des deux indices se situent maintenant à leurs plus hauts niveaux depuis 2016, et le rendement de 7,03% de l’indice des titres souverains des pays émergents n’avait pas été aussi élevé depuis la période post-crise financière en 2009.

La sous-performance des titres à haut rendement américains et européens est encore plus prononcée. Les spreads ayant de nouveau augmenté de 50 pb en novembre, les titres à haut rendement américains et européens se négocient actuellement à des niveaux supérieurs de 105 pb et de 115 pb respectivement à ceux de la fin septembre. (Toutes les données s’entendent au 20 novembre.)

Facteurs techniques

Malgré la performance décevante des actifs obligataires risqués, les flux de capitaux enregistrés par les fonds ne dénotent pas nécessairement un mouvement de panique parmi les investisseurs. Les flux enregistrés sur les marchés émergents se sont largement stabilisés ce mois-ci, avec seulement 0,3 milliard USD de sorties de la classe d’actifs au 20 novembre. Les flux sont également atones dans les segments Investment Grade et High Yield, à l’exception des titres à haut rendement américains qui ont enregistré des sorties de plus de 3 milliards USD durant la semaine du 16 novembre. Les sorties subies par les fonds obligataires “unconstrained” ont probablement contribué à la mauvaise performance du segment Haut rendement, ces fonds ayant réduit leur niveau de risque.

Sachant que la confiance s’est détériorée et que la volatilité a augmenté, les nouvelles émissions de titres à haut rendement ont été quasiment nulles sur les marchés développés, les entreprises évitant de se refinancer à des niveaux plus élevés. En revanche, les conditions sont différentes dans le segment des créances d’entreprise des pays émergents, où l’offre en provenance d’Asie augmente. Nous pensons que la propension au risque et les flux de capitaux alimenteront les performances à court terme, mais nous sommes également conscients des facteurs saisonniers: les obligations à haut rendement tendent à produire leurs meilleures performances en décembre et en janvier.

La performance des titres à haut rendement tire généralement parti de facteurs saisonniers en décembre et en janvier
Source: Bloomberg. J.P. Morgan Asset Management ; données de 1998 à novembre 2018. Europe = indice ICE BofAML HECM ; Etats-Unis = indice ICE BofAML HUC0.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

L’aversion au risque semble avoir pris le dessus de façon synchronisée ces dernières semaines, avec des ventes massives sur les marchés actions et du pétrole, ainsi que sur celui du crédit. L’ampleur de la baisse des cours semble dénoter un ajustement de fin de cycle, mais les fondamentaux suggèrent le contraire. Bien que l’aversion au risque puisse dominer à court terme et que nous puissions ne pas être en mesure de profiter des cours les plus bas, les valorisations deviennent actuellement suffisamment basses pour que nous nous y intéressions. Pour les investisseurs, le moment pourrait être opportun pour identifier des titres fondamentalement solides affectés à tort par les ventes généralisées.


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