Alors qu’il y a à peine quelques semaines la plupart des investisseurs pensaient que l’économie US était en surchauffe, voici qu’actuellement certains hurlent à la fin du cycle économique actuel, mettant du même coup une pression énorme sur les valeurs de croissance et tout spécifiquement le secteur technologique.

Environnement global

Les bons du trésor américain ainsi que les credit spreads ont été très – pour ne pas dire trop calmes durant ce sell-off des marchés boursiers (sauf dans des situations très particulières comme Ford), les spreads restent serrés dans toutes les zones, suggérant que le cycle d’expansion est toujours bien actif. N’oublions pas non plus que la FED va encore monter les taux et ne semble pas vouloir dévier de sa trajectoire alors que l’économie US continue de croître à un rythme parfaitement sain (3% et plus). L’inflation est en hausse, mais somme toute de manière très modeste, sachant le chômage est au plus bas depuis 40 ans. Clairement, le niveau actuel des taux d’intérêt américain n’est pas une menace pour l’économie US.

En Europe, il y de fortes tensions politiques, comme d’habitude. Malgré un ralentissement marqué depuis le début de l’année principalement causé par des investissements plus faibles de la part des sociétés, le consommateur reste bien présent. La pression sur les prix est en augmentation et c’est pour cette raison que la BCE maintiendra le cap de sa politique.

En résumé, la Chine reste la plus grosse interrogation actuellement. Même si un ralentissement est perceptible, nous n’anticipons pas de ralentissement violent et le gouvernement observe attentivement tout signe de stress sur le marché des crédits.

De notre point de vue, la croissance mondiale reste donc bien en place avec des fondamentaux solides et la probabilité d’une récession est, encore une fois, très faible.

Secteur technologique

Ceci étant dit, en supposant que le ralentissement économique pourrait être plus sévère que prévu, nous avons décidé de nous plonger en détail dans les valorisations du secteur technologique et plus spécifiquement dans celui des sociétés de semi-conducteurs qui a été au cœur de la tempête ces dernières semaines pour son exposition à des débouchés cycliques (autos et industrie).

Suite à quelques guidance plutôt décevantes comme celles de Texas Instruments, AMD ou encore AMS, les niveaux de valorisation du secteur sont revenus violemment et rapidement. Actuellement, le PE median 2019 du secteur des semi-conducteurs est légèrement au-dessus des 12x (contre 17-18x plus tôt dans l’année) ce qui est clairement bon marché et anticipe probablement déjà de futures révisions en baisse d’estimations de bénéfices (de 10 à 15%).

De notre point de vue, valoriser ces compagnies à des multiples pareils correspond presque à envisager un ralentissement économique brutal en 2019, scénario dans lequel les investisseurs devraient couper 10% du chiffre d’affaires de l’année 2019 (signifiant que le secteur des semi-conducteurs serait en croissance négative) et réduire leurs attentes de marge opérationnelle (en moyenne 15.6%) de 200bp, menant à une révision en baisse des estimations de profits de l’ordre de 20%.

Les sociétés technologiques sont dans un cycle de croissance séculaire alors que la technologie devient omniprésente dans notre vie quotidienne

Plus important encore, ce genre de scénario ne laisse aucun espoir à un éventuel accord entre les USA et la Chine dans leur différend commercial ou même à une ré-accélération de la croissance du secteur des semi-conducteurs après le trou d’air actuel. Comme nous le mentionnons souvent, les sociétés technologiques sont dans un cycle de croissance séculaire alors que la technologie devient omniprésente dans notre vie quotidienne et qu’elle est sur le point de faire main basse sur des industries majeures comme l’automobile (la voiture électrique et autonome intègre énormément de technologie, par exemple), les services financiers (avec la fintech qui prend de plus en plus de place), ainsi que la secteur de la santé (les géants de la technologie sont de plus en plus présent dans le secteur, depuis les appareils digitaux jusqu’à la pharmacie online).

En conclusion, tout ralentissement temporaire de la croissance des revenus et toute compression de la valorisation des multiples pourrait être utilisés comme opportunité d’augmenter l’exposition à l’industrie technologique au sens large, qui va prendre de plus en plus de poids dans le PIB global au cours des années à venir.

D’un point de vue tactique, alors que nous pensons que la volatilité restera élevée jusqu’aux élections de mi-mandat aux Etats-Unis, il faut remarquer que statistiquement, les années qui voient les élections de mi-mandat sont les plus faibles du cycle présidentiel de 4 ans – avec en général une correction durant le Q2 et le Q3 juste avant un rallye durant le Q4 (source NDR). Si l’on se base sur ces statistiques, nous ne sommes (potentiellement) plus qu’à quelques jours de la meilleure partie de l’année en termes de saisonnalité et ce, après le 6 novembre.