Face à la tendance de hausse des taux, les investisseurs doivent-‐ils envisager une exposition aux loans syndiqués?

Par Sam McGairl, Gérant de portefeuille Syndicated Loans

 

Sam McGairlAvec ses taux variables, le marché des loans syndiqués est devenu moins prisé par les investisseurs pendant la période de baisse des taux, du quatrième trimestre 2018 jusqu’à la fin 2020. Sur cette période, le marché a enregistré d’importantes sorties de capitaux de la part des particuliers, d’environ 86 milliards de dollars US. (1)

Cette année, alors que les rendements des bons du Trésor américains à 10 ans se tendent à la hausse, les investisseurs reviennent sur le marché des loans, et alimentent un rallye qui pourrait selon nous faire des loans syndiqués l’une des classes d’actifs de crédit d’emtreprise les plus performantes et les moins volatiles de l’année 2021.

Selon les données de Lipper, les particuliers ont investi 16 milliards de dollars US au premier trimestre 2021 (2), alors qu’ils ne représentent pourtant qu’une part relativement faible du marché des loans syndiqués (le marché européen des loans n’est pas directement accessible aux particuliers).

flux Trésor US 10 ans

Les Collaterised Loan Obligations (CLO) constituent véritablement le facteur technique déterminant du marché des loans syndiqués, et leur taux variables offrent également une protection contre la hausse des taux. Depuis le début d’année les nouvelles émissions de CLO aux US s’élèvent à 54 milliards de dollars US (148 milliards de dollars US en incluant les opérations de refinancement/réinitialisation), les investisseurs cherchant à se protéger de la hausse des taux sur ce marché dont la taille approche désormais les 785 milliards de dollars US.(3) Nous observons également un intérêt accru de la part d’investisseurs étrangers, les coûts de couverture de change ayant diminué ces dernières années.

Emissions CLO

Dans le même temps, les fondamentaux des emprunteurs sur le marché des loans continuent de s’améliorer. Le marché est très peu exposé au secteur de l’énergie et la plupart des autres secteurs touchés par la pandémie se sont fortement redressés par rapport à leurs points bas de 2020.

La période actuelle de publication des bénéfices délivre selon nous des résultats globalement solides et les indicateurs de crédit continuent de s’améliorer.

Comme la plupart des défauts de 2020 sont intervenus il y a un an, le taux de défaut sur les 12 derniers mois a déjà commencé à fortement reculer, JP Morgan ayant enregistré en avril une baisse de 109 points de base d’un mois sur l’autre.(4) Cela porte le taux de défaut à 2,25%, en dessous de la moyenne de long terme, et nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive au cours des prochains mois. De même, les révisions à la hausse des agences de notation dépassent désormais les dégradations, à un rythme jamais vu depuis 2012.(5)

On pourrait s’attendre à ce que la combinaison de fondamentaux favorables et de facteurs techniques solides ait déjà fait disparaitre toute valeur à ce marché, mais nous pensons que ce n’est pas le cas. Même si les spreads des loans sont repassés sous leurs moyennes historiques à long terme, ils offrent toujours des valeurs attractives, en termes absolu et relatif, par rapport au high yield. Nous pensons que les spreads des loans pourraient se resserrer davantage si les fondamentaux continuaient de s’améliorer et si les investisseurs demeuraient préoccupés par l’inflation et l’orientation des taux.

Discount margin

Jusqu’à présent, les hausses de taux se sont limitées à la partie longue de la courbe. Le Libor court terme s’est resserré depuis le début de l’année mais les investisseurs sont restés largement protégés grâce aux planchers Libor systématiquement intégrés aux loans.

Toutefois, avec les anticipations d’inflation persistantes et une économie américaine en pleine expansion stimulée par le gouvernement, les taux courts pourraient bientôt commencer à remonter et la courbe s’aplatir, ce qui apporterait un surcroit de coupons aux investisseurs en loans syndiqués.

Pour ces raisons, nous pensons que les loans syndiqués pourraient être l’une des classes d’actifs de crédit d’entreprise les plus performantes en 2021.

 

1.JP Morgan High Yield Bond and Leveraged Loan Market Monitor, 3 mai 2021
2.JP Morgan High Yield and Leveraged Loan Morning Intelligence, 2 avril 2021
3.JP Morgan CLO Weekly New Issue Data Sheet, 10 mai 2021
4.JP Morgan Default Monitor, 3 mai 2021
5.Article de S&P LCD, 11 mai 2021

 


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