La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

Les marchés d’actions européens ont connu une semaine particulièrement difficile, avec une baisse de valorisation, en absolu d’abord, mais également en relatif par rapport à de nombreuses classes d’actifs risqués. En termes géographiques, l’écart entre l’Europe et les US s’est encore creusé à un rythme rapide, pour atteindre un total cumulé de près de 130% pour les indices larges depuis la crise. La baisse des actions s’est effectuée également sans hausse des spreads de crédit à haut rendement, une situation qui indique qu’il ne s’agit pas d’une remontée générale de l’aversion due à un risque majeur. Les évolutions de l’euro ou du pétrole n’ont pas non plus été en phase avec elle.

L’Europe semble souffrir du même rejet que les émergents, alors que sa situation ne le justifie pour nous en rien. Elle paye probablement ses dérives politiques, qu’il s’agisse du Brexit ou de la montée des populismes, notamment en Italie. Le ralentissement économique observé sur le premier semestre est également inconfortable pour les investisseurs mais la situation nous semble exagérée. Les indicateurs avancés se sont stabilisés cet été, avec, notamment, un rebond significatif de l’IFO sur le mois d’août. La progression bénéficiaire des entreprises, si elle a déçu nos attentes, a suivi une tendance stable, autour de 7,5% /a. Enfin, les conditions financières, malgré la perspective de la fin du QE, restent très accommodantes.

Italie : bientôt l’heure de vérité

La phase de préparation du budget italien a débuté, causant des rumeurs alarmistes et entrainant le marché de la dette souveraine vers de nouveaux plus bas. S’il ne fait pas de doute que le gouvernement tentera de mettre en œuvre une partie de ses promesses de campagne, on ignore dans quelle mesure, l’ensemble représentant jusqu’à 6 points de PIB. Il semble peu probable que la coalition au pouvoir, fragile numériquement et peu cohérente en interne, prenne le risque de provoquer une tourmente financière – au-delà de celle qui a suivi sa nomination. Ainsi, la presse prête au ministre des finances – le gage d’orthodoxie du gouvernement – l’intention de porter le déficit à 1,5% l’année prochaine, tandis que les chefs de partis le verraient volontiers entre 2,0% et 2,5%. Si le premier l’emporte, le soulagement serait visible sur les taux italiens, qui ont déjà perdu près de 40bp sur ces nouvelles. Mais, à moyen-terme, la trajectoire de l’endettement italien resterait très préoccupante, avec la combinaison d’un ratio actuel de 130%, d’un taux moyen de la dette élevé et de perspectives de croissance en berne (en témoigne la baisse des PMI). Les primes de risque et la volatilité des actifs italiens devraient donc rester élevées. La fin du QE de la BCE, l’hostilité de la Commission à l’écart probable par rapport aux règles budgétaires sur la trajectoire de la dette et les réactions des agences de rating devraient également y contribuer. Le projet de budget devrait être prêt à la fin du mois et présenté mi-octobre à la Commission.

Les midterm, et après ?

Le paysage politique américain devrait évoluer après les midterm, avec probablement une majorité démocrate à la chambre, mais pas au Sénat. On peut s’attendre à des attaques fortes contre le président mais l’impeachment, qui demande les 2/3 du Sénat, reste improbable. La situation laisserait à Trump des marges de manœuvre sur les plans commercial et des nominations. En revanche, les décisions législatives importantes, autres que la réforme de l’ALENA ou le rehaussement du plafond de la dette, seront certainement combattues par les démocrates. Au total, les politiques publiques américaines devraient finalement peu évoluer.