La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Les titres européens à haut rendement ont très bien commencé l’année, soutenus par des valorisations attrayantes, une excellente qualité de crédit et des facteurs techniques positifs. Mais, sachant que la dynamique de croissance mondiale ralentit, le crédit va-t-il perdre de la vigueur?

 

Fondamentaux

La période de publication des résultats ne bat pas encore son plein et l’impact des tensions commerciales reste incertain, mais la qualité de crédit des titres européens à haut rendement semble suffisamment bonne pour leur permettre de résister à toute annonce décevante pour le quatrième trimestre. Le ralentissement de la croissance mondiale reste problématique pour l’économie européenne, axée sur les exportations, mais nous tablons néanmoins sur une croissance supérieure à la tendance en 2019, qui permettra d’éviter une récession. En outre, nous pensons que la baisse enregistrée par les prix des matières premières à la fin du second semestre de l’année dernière donnera un coup de fouet aux bénéfices des entreprises européennes dans les trimestres à venir.

La qualité des obligations d’entreprises Investment Grade semble être l’une des principales préoccupations des marchés du crédit en ce moment, la croissance du segment BBB (sachant qu’environ 50% des entreprises Investment Grade sont maintenant notées BBB) faisant craindre l’arrivée d’une multitude d’anges déchus sur le marché européen des titres à haut rendement. Au niveau global, la flambée des crédits BBB pourrait être inquiétante. Toutefois, n’oublions pas qu’une grande partie de cette croissance récente découle des étoiles montantes présentes parmi les titres à haut rendement, et non pas d’entreprises dont la note a été revue à la baisse. Rien que l’année dernière, plus de 20 milliards EUR d’obligations à haut rendement ont été revues à la hausse et incluses dans le segment BBB. Par ailleurs, sur le marché des titres BBB, la dette notée Baa3 (note Investment Grade la plus basse) diminue depuis cinq ans, passant d’un pic de 23% à 18,6% actuellement.

Valorisations quantitatives

Les titres européens à haut rendement ont bien débuté l’année 2019, regagnant presque la moitié du terrain perdu l’année dernière et affichant un rendement de 1,64% depuis le début du mois. Bien que ce résultat soit inférieur à celui dégagé aux États-Unis depuis le début de l’année, le marché européen n’a pas connu le sévère ralentissement subi par les obligations américaines à haut rendement en décembre en raison du secteur de l’énergie. Pour cette raison, la performance enregistrée depuis la fin novembre est semblable sur les deux marchés.

Bien que leur qualité de crédit moyenne soit supérieure, les spreads des titres européens à haut rendement restent supérieurs de 41 points de base à ceux des titres américains. Cette décote, qui persiste depuis l’été dernier, reflète le malaise général relatif aux perspectives de croissance de l’Europe. Les spreads devraient se maintenir à des niveaux attrayants pendant un moment, ce qui devrait créer des conditions propices au portage. La composante «duration courte» de l’indice des titres européens à haut rendement semble particulièrement attrayante si l’on considère le point d’équilibre: avec une duration de 1,2 ans et un rendement de 3,4%, les rendements globaux devraient augmenter de plus de 2,8% pour produire un rendement total négatif (toutes les données s’entendent au 23 janvier).

Points d’équilibre de la composante «duration courte» des titres européens à haut rendement à leur plus haut niveau depuis trois ans
Source: Bloomberg et J.P. Morgan Asset Management ; données au 23 janvier 2019.

Facteurs techniques

Les nouvelles émissions ont été rares ces derniers mois, ce qui a engendré une très faible liquidité sur le marché primaire. De même que la sous-performance de décembre découle en grande partie d’une demande insuffisante, aujourd’hui c’est une offre insuffisante qui alimente la performance du marché. Le risque de flambée des nouvelles émissions sur ces marchés moins volatils (et donc de mise sous pression des spreads sur le marché secondaire) est compensé par deux facteurs principaux.

Premièrement, les nouvelles opérations créeront autant d’opportunités d’investissement et amélioreront donc les conditions de liquidité sur le marché secondaire. Deuxièmement, la demande semble saine, les flux de capitaux hebdomadaires enregistrés par les fonds de titres européens à haut rendement étant devenus positifs pour la première fois depuis octobre, et la première vague de nouvelles émissions pourrait offrir des primes de risque attrayantes aux investisseurs.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Fondamentalement, le ralentissement de la croissance européenne a poussé les émetteurs à gérer leur bilan avec prudence, et les taux de défaut devraient rester inférieurs à la moyenne. Les ventes massives de 2018 ont donné lieu à des valorisations intéressantes, surtout par rapport aux titres américains à haut rendement. Nous sommes optimistes quoique prudents et estimons que, si la hausse des émissions ne perturbe pas les facteurs techniques actuellement favorables, ce marché pourra au minimum offrir des conditions propices au portage. Nous n’oublions pas les risques macroéconomiques qui persistent dans le monde et envisageons donc, de façon sélective, de nous positionner sur des secteurs défensifs capables de résister au ralentissement de la dynamique de croissance mondiale.


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