La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

La fermeté de l’économie américaine entraîne la remontée des taux, et le dollar va dans le même sens. Toutefois, ce soutien cyclique au billet vert peut-il se poursuivre, ou les obstacles structurels vont-ils prendre le dessus?

 

Fondamentaux

Les données publiées en septembre confirment pour la plupart la solidité du climat économique que nous constatons depuis plusieurs mois aux Etats-Unis: l’indice de l’Institute for Supply Management pour le secteur non manufacturier a atteint un nouveau record cyclique, les chiffres de l’emploi indiquent une nouvelle baisse du taux de chômage, qui est passé à 3,7% (son plus bas niveau depuis la fin des années 1960), et la croissance des salaires reste soutenue à 0,3% en glissement mensuel.

A noter surtout que l’économie américaine est solide non seulement en termes absolus mais aussi par rapport au reste du monde, les indices du secteur manufacturier comme du secteur des services aux Etats-Unis dépassant largement ceux dans le reste du monde. Ce contexte semble confirmer le maintien du statu quo récent, mais si tel est le cas, pourquoi les taux et les devises ont-ils réagi de façon si nette? Selon nos modèles quantitatifs internes, les données américaines continuent de dépasser les prévisions, ce qui suggère que la dynamique économique pourrait rester positive.

Valorisations quantitatives

Les données présentent une dynamique solide qui, combinée au durcissement de ton des banques centrales, a provoqué une forte hausse des taux aux Etats-Unis. Durant la semaine se terminant le 9 octobre, les rendements des titres à dix ans ont augmenté de 15 points de base (pb) à 3,21%, atteignant ce niveau pour la première fois depuis 2011. Bien que les rendements allemands aient suivi la même tendance (le rendement des titres à dix ans passant de 0,42% à 0,55% sur la semaine), l’écart de taux relatif reste résolument en faveur du dollar américain.

Cette situation s’est concrétisée en termes de performance, l’indice du billet vert (mesure du taux de change moyen entre le dollar et les autres principales devises) ayant progressé de près de 4% depuis le début de l’année et de plus de 1% durant les trois dernières semaines (données au 9 octobre). Nous estimons toutefois que le dollar américain aurait atteint des niveaux encore plus élevés depuis le début de l’année en l’absence de certains obstacles structurels, à savoir le maintien – ou non – de son statut de monnaie de réserve à l’avenir.

La variation de l’écart de taux reste favorable à l’USD, en dépit d’inquiétudes structurelles persistantes
Source: Bloomberg et J.P. Morgan Asset Management ; données au 9 octobre 2018.

Facteurs techniques

Les réserves de change mondiales s’établissant à plus de 11 000 milliards USD, la monnaie dans laquelle elles sont libellées peut avoir un impact important sur la performance des devises. Le dollar américain est indéniablement la principale monnaie de réserve mondiale, et le restera dans un avenir proche, mais la prime découlant de ce statut diminue progressivement en raison des mesures monétaires prises par le gouvernement des Etats-Unis. Il ne s’agit que d’une observation préliminaire et sans doute pas d’une tendance établie, mais de timides signes de réorientation structurelle à long terme commencent à émerger: les données du FMI sur la composition des réserves de change dénotent une hausse des volumes libellés en renminbi chinois (sachant toutefois que le niveau de départ était faible).

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Le bras de fer entre les devises, que nous soulignons depuis un moment déjà, persiste. D’un point de vue cyclique, la solidité exceptionnelle des données américaines, ainsi que les écarts de taux qui en découlent par rapport au reste du monde, plaident très fortement en faveur du dollar. Toutefois, l’économie américaine est soutenue par d’importantes mesures de relance budgétaire, avec pour conséquence un creusement de plus en plus important du double déficit des Etats-Unis. Ainsi, d’un point de vue structurel, le dollar semble vulnérable car les politiques du gouvernement américain s’appuient abusivement sur son statut de monnaie de réserve.

A court terme, nous pensons que le billet vert est encore susceptible de progresser tant que les arguments cycliques l’emportent mais les défis structurels sont susceptibles de limiter cette progression. Surtout, ces obstacles structurels pourraient également rendre le dollar vulnérable dans l’hypothèse d’une nouvelle récession, une éventualité à laquelle nous restons très attentifs.


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