La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Au vu de la forte croissance mondiale et du durcissement de la politique monétaire, qui continue de rendre la duration des emprunts d’Etat peu attrayante, a-t-on intérêt à se tourner vers le haut rendement, voire la dette des marchés émergents?

 

Fondamentaux

Lors de notre derniere réunion trimestrielle, nous avons réaffirmé qu’une croissance supérieure à la tendance constitue le scénario le plus probable dans les mois à venir, même si nous avons tempéré notre conviction face aux risques posés par l’escalade des tensions commerciales. Les données macroéconomiques concourent à une vision largement optimiste: toutes les grandes économies développées affichent une croissance supérieure au potentiel et la hausse graduelle des salaires met en garde contre la complaisance vis-à-vis du discours sur la faiblesse de l’inflation.

Nous nous attendons à une hausse des taux d’intérêt et à un resserrement de la politique des banques centrales et, de ce fait, la duration des principaux emprunts d’Etat reste peu attrayante. En revanche, nous décelons des opportunités dans deux autres segments: le haut rendement et les marchés émergents.

Tout d’abord, les entreprises à haut rendement présentent une assise solide, avec un endettement en baisse et une couverture des intérêts élevée, avec un ratio de 4,6 aux Etats-Unis (données du deuxième trimestre 2018). Cela indique que la capacité des entreprises à assurer le service de leur dette s’est améliorée, ce qui devrait limiter les taux de défaut.

Nous sommes plus prudents au sujet des marchés émergents, mais des signes de stabilité semblent se dessiner. Bien que la croissance soit appelée à ralentir, elle reste néanmoins élevée et notre scénario de base ne prévoit qu’un impact modeste sur la croissance en cas d’escalade des tensions commerciales. En outre, la Turquie – l’une des principales causes particulières des mauvaises performances enregistrées cette année – a bénéficié récemment d’un certain répit, la banque centrale ayant relevé ses taux d’intérêt la semaine dernière à 24 %, soit plus que prévu. Bien que la situation reste indécise, nous pensons que c’est un pas dans la bonne direction.

Le maintien des prévisions d’une croissance supérieure à la tendance laisse penser que les obligations recèlent du potentiel.
Source: J.P. Morgan Asset Management. Probabilités fondées sur les opinions des responsables de la gestion obligataire lors de la réunion trimestrielle sur l’investissement dans les obligations mondiales, les devises et les matières premières du 13 septembre 2018. GFICC = Obligations mondiales, devises et matières premières.

Valorisations quantitatives

Les arguments en faveur du haut rendement – et en particulier, du haut rendement européen – restent valables du point de vue des valorisations, étant donné que les spreads du haut rendement européen restent plus élevés que les spreads américains (de 27 points de base au 19 septembre). Au vu du passé, cette situation ne devrait pas durer très longtemps et ce pourrait être le moment opportun pour investir.

Les valorisations des marchés émergents (ME) sont certes plus problématiques: malgré des ventes massives depuis le début de l’année, avec une baisse de 9,8% des emprunts d’Etat en monnaie locale et de 4,4% de ceux en USD au niveau de l’indice, les disparités entre pays restent importantes. Il est donc plus difficile de cerner le potentiel, ce qui nécessite une approche différenciée. Par exemple, l’écart entre les emprunts d’Etat Investment Grade des marchés émergents et ceux à haut rendement a touché de nouveaux sommets ces dernières semaines, atteignant 408 points de base le 4 septembre. Sur les marchés de la dette émergente en monnaie locale, le rendement au niveau de l’indice semble désormais intéressant, mais cela concerne principalement la Turquie, où les arguments poussant à investir ne sont pas encore convaincants.

En conclusion, il semble que le potentiel réside dans les obligations au rendement plus élevé – et donc plus risquées.

Facteurs techniques

Les flux se sont améliorés ces dernières semaines. La décollecte sur les obligations à haut rendement des marchés développés a cessé pour le moment, sans entrées ni sorties de capitaux importantes depuis début juillet. Sur les marchés émergents, la situation est plus contrastée. Tandis que les sorties de capitaux se poursuivent pour les obligations d’entreprise et celles en monnaie locale, les emprunts d’Etat ont enregistré de très légers afflux nets (182 millions USD au 19 septembre). De plus, les emprunts d’Etat des ME tirent parti actuellement de l’offre restreinte, aucune émission n’ayant eu lieu jusqu’à présent en septembre. Du côté des marchés développés, les volumes bruts d’émissions de titres à haut rendement depuis le début de l’année sont inférieurs de 20 à 30% à ceux de l’an dernier, selon que l’on considère l’Europe ou les Etats-Unis.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Les taux continuant d’augmenter, il reste difficile d’obtenir des performances positives dans le monde obligataire. Les titres à haut rendement des marchés développés et émergents offrent des opportunités. Le haut rendement européen est notre premier choix, compte tenu de la conjoncture macroéconomique favorable et des valorisations relatives attrayantes. Les marchés émergents arrivent ensuite après plusieurs mois difficiles, et la décomposition du segment révèle du potentiel dans la dette souveraine extérieure à haut rendement. Les obligations en monnaie locale des ME pourraient également sembler séduisantes, mais pour l’instant, le risque demeure important. Alors que les investisseurs commencent à revenir timidement sur le marché, la taille des positions sera déterminante.


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