En dépit du pessimisme ambiant, les marchés ont commencé à se redresser fin mars. Les investisseurs ont sélectivement repris du risque mais ils se sont quand même tenus à l’écart de certains compartiments. Dont les actions européennes. Explications.

Par Florian Ielpo, gérant au sein de l’équipe Cross Asset Solutions et président du Comité Macro

 

La situation macroéconomique reste un élément majeur dans toute politique d’allocation, qui se surveille avec différents indicateurs à basse et plus haute fréquence. La principale conclusion de ces indicateurs est que la situation macroéconomique reste mauvaise mais a fini par se stabiliser. Ces données présentent mêmes des signes épars d’amélioration.

Historiquement, le passage de ces creux économiques a généralement mis fin à la tendance baissière des marchés. Ce fut le cas en 1990, 2001 et 2008, les actions se redressant dans le sillage de l’économie, à quelques mois près. L’ampleur de ces rallyes d’après-crise varie: +10% pour 2001, +25% pour 1990 et +36% pour 2008. Ainsi, s’il existe un lien entre le moment où l’économie se stabilise et la reprise du marché, plus le ralentissement économique est important et plus la reprise qui s’ensuit semble forte. Depuis le point bas du 23 mars, le S&P500 a effectivement largement rebondi, de même que le MSCI World All-countries ; l’Eurostoxx moins. La reprise cyclique, d’ordinaire globale, a laissé cette fois les actions européennes de côté. Dans ces évolutions cycliques, nous y voyons la combinaison d’un élément structurel, à savoir l’innovation, et de l’impact catalytique qu’a joué la politique monétaire.

Ce que les banques centrales ont involontairement créé n’est autre qu’un changement de perception vis-à-vis de ce que la «valeur» signifie réellement.

La politique monétaire a eu un double effet dans cette reprise. Elle l’a tout d’abord accélérée, entre stimulation de la liquidité, baisses des taux et croissance de la masse monétaire. Ensuite, les programmes des banques centrales l’ont déséquilibrée. Les liquidités injectées ont amené les investisseurs à reprendre du risque en délaissant le cash, tout en affichant une certaine discrimination. Les obligations gouvernementales et le crédit «investment grade» en ont davantage profité que le crédit «high yield» et les actions. Pour ces dernières, les styles «qualité» et «croissance» s’en sont mieux sortis que le style «value». Là où 2001 et 2008 avaient plutôt été l’occasion de corriger des déséquilibres passés, cette dernière crise a clairement prolongé les tendances qui prévalaient. La performance du facteur «momentum» en est le plus clair des symptômes. Au fur et à mesure, il s’est d’ailleurs négativement corrélé au facteur «value», qui, lui, a souffert d’un bout à l’autre de ces deux premiers trimestres. La faute aux banques centrales donc?

Ce que les banques centrales ont involontairement créé n’est autre qu’un changement de perception vis-à-vis de ce que la «valeur» signifie réellement. Dans un monde sans innovation disruptive, sans destruction créatrice, le cycle prime: ce qui est peu cher aujourd’hui est une opportunité de performance qui se matérialisera dans le futur. La combinaison d’une certaine révolution technologique mise en oeuvre par l’entremise d’entreprises de qualité a généré récemment de l’intérêt pour la «croissance de qualité». Les actions de ces entreprises sont chères, mais cette cherté est un signe de leur valeur supérieure et de leur capacité à dessiner le futur. Et ce style a su trouver les faveurs d’investisseurs dopés à la liquidité des banques centrales.

Les actions européennes ne sont malheureusement rien de tout cela. D’un point de vue sectoriel, une surreprésentation du secteur automobile et des financières n’incarne en rien ce modèle d’innovation recherché par les investisseurs d’aujourd’hui. Les indices tels que l’Eurostoxx ont un biais «value» notable et se classent assez mal aujourd’hui, sans surprise, en termes de «momentum». Si les entreprises européennes sont moins chères que celles listées sur le Nasdaq ou le SMI, nous pensons que c’est un juste reflet de l’opportunité qu’elles constituent.

Le cycle n’est pas mort, mais cette crise a su révéler et accélérer une tendance vers la croissance de qualité. Elle devrait se poursuivre, par-delà les cycles. Et ça n’est pas l’action de la BCE en demi-teinte qui pourrait l’inverser.

 

Cet article a été publié initialement dans le magazine SPHERE (N°18 – juin/août 2020)