Interview de Jeffrey Taylor, Head of European Equities chez Invesco Perpetual, qui parie sur la reprise cyclique de la zone euro.

Jeffrey Taylor

M. Taylor, outre l’Allemagne, l’Europe est-elle en bonne santé ?

L’Europe se porte plutôt bien. La demande intérieure s’améliore. L’Allemagne n’est pas la seule concernée. La France a repris du poil de la bête dernièrement et enregistre actuellement une croissance légèrement supérieure à celle de l’Allemagne. L’Espagne et d’autres pays plus petits tels que la Belgique vont également bon train. La corrélation entre les indices des directeurs d’achats et les bénéfices est relativement claire.

 

Qu’en concluez-vous ?

Les entreprises devraient normalement enregistrer une croissance bénéficiaire à deux chiffres. Les résultats publiés pour les deux derniers trimestres confirment ces prévisions. Et je ne parle pas ici de quelques cas isolés, mais bien de la quasi-totalité des secteurs. La plupart des gérants sont optimistes quant à la poursuite de cette tendance au deuxième semestre, voire même en 2018. C’est quelque chose de nouveau pour l’Europe. Les bonnes nouvelles ne viennent plus uniquement des Etats-Unis.

 

Il s’agit cela dit souvent d’entreprises internationales.

Même à l’échelle mondiale, on ne peut pas prétendre que tout va mal.

 

La reprise de l’économie mondiale ne s’est-elle pas perdue dans le tumulte suscité par le Brexit, Donald Trump et Marine Le Pen ?

L’Amérique n’est pas au bord de l’effondrement. L’Asie semble plus ou moins bien s’en sortir. L’économie chinoise a quelque peu ralenti, mais reste sous le contrôle du gouvernement.

 

Rien d’alarmant donc en amont du Congrès national du Parti communiste chinois qui se tiendra à l’automne.

En effet. Le Brésil affiche quant à lui une certaine stabilité et devrait voir son PIB augmenter. L’Europe est aujourd’hui beaucoup plus robuste que ce que n’anticipaient la quasi-totalité des stratèges et des économistes. La tendance est à l’amélioration de la situation politique. Les prévisions alarmistes ont fait long feu.

 

L’économie et la politique ne sont peut-être pas si étroitement liées ?

La bourse en souffre pourtant. La politique pousse parfois bêtement à la peur panique. Les élections en France et aux Pays-Bas ont ainsi fait couler un torrent d’inepties au printemps, ce qui a donné lieu à des séances boursières difficiles. C’est maintenant au tour des législatives en France. Il est tout à fait possible qu’Emmanuel Macron y remporte aussi la majorité. Plus rien ne ferait alors obstacle à de véritables réformes. D’après les sondages, les Français veulent du changement.

 

Des réformes du marché du travail ? Je n’en serais pas si sûr.

Selon les sondages, la majorité des Français ne sont pas satisfaits du statu quo. Cela ne veut pas dire qu’il n’y aura pas de grandes manifestations. Nous verrons peut-être des camionneurs bloquer les autoroutes ou des manifestants faire du grabuge dans les rues de Paris durant quelques jours, mais ça ne signifie pas que rien ne sera fait au bout du compte. La population est pour l’essentiel docile. Si les réformes sont débloquées, cela pourrait donner un élan supplémentaire à la croissance européenne.

 

M. Macron a déjà fait partie du gouvernement par le passé…

Pour une courte période seulement, et pas en tant que membre du parti socialiste.

 

… et on ne peut pas dire qu’il ait fait bouger les choses.

Certes, mais il ne disposait alors d’aucun pouvoir.

 

Emmanuel Macron n’incarne-t-il pas plutôt la garantie d’un maintien du statu quo ?

En aucun cas. Remettons les choses dans leur contexte : il y a un an et demi, son parti n’existait pas encore. Ce qu’il a accompli depuis son entrée en fonction ne relève en rien du statu quo.

 

Le statu quo n’est peut-être pas si mal. L’alternative aurait été Marine Le Pen.

En effet, mais la politique menée par M. Macron n’a rien à voir avec celle des dernières décennies. Certes, il est fortuné et n’a rien d’un outsider. Mais Marine Le Pen est une professionnelle de la politique qui n’a elle non plus rien d’un outsider. Je suis plutôt optimiste à l’égard de la France et de ce gouvernement. Votre scepticisme ne fait que refléter le consensus.

 

Dans quel sens ?

Nous ne sommes pas dans le même cas qu’avec Donald Trump, qui, après sa victoire, avait convaincu un grand nombre d’Américains et d’autres observateurs de sa capacité à faire avancer les choses plus rapidement pour améliorer la situation. La victoire de Macron n’a pas donné lieu à une telle euphorie. La situation pourrait très vite s’améliorer en France, et donc surprendre les marchés qui n’intègrent pas une telle éventualité.

 

Tout du moins pas de réforme en profondeur du marché du travail ou de baisses d’impôts.

Il s’est à cet égard montré très clair dans ses déclarations de politique fiscale. Les actions des sociétés françaises qui profiteraient le plus d’une réforme fiscale ont-elles déjà réagi ? Non.

 

Qui donc en tirerait le meilleur parti ?

Tout ce qui est fortement exposé à la France.

 

Le commerce de détail par exemple ?

Notamment, ou encore les services financiers. Bon nombre d’entreprises internationales réalisent en outre une part importante de leur activité en France. Les analystes n’ont dès lors pas encore relevé leurs prévisions de bénéfices, et aucune réaction du côté des actions. Le scepticisme s’est érigé en consensus. Si Macron parvient à ses fins, plus rien ne s’oppose à ce que les investisseurs internationaux voient l’Europe d’un bon œil.

 

L’Italie constitue-t-elle toujours une source de préoccupations ?

Bien sûr, l’Italie reste l’Italie. C’est comme ça. Sur le front politique, on parle beaucoup, mais on agit peu. Il existe toutefois de nombreuses entreprises italiennes très bien gérées. Le nouveau mode de scrutin ne devrait pas provoquer de désastre. Matteo Renzi et Silvio Berlusconi chercheront peut-être à imiter Emmanuel Macron. Le Parti démocrate italien dépasse le Mouvement 5 étoiles dans les sondages. Il est selon moi peu probable que le scénario tourne au film d’horreur.

 

Pour quelle raison ?

Une sortie de la zone euro serait bien trop compliquée, même pour un gouvernement 5 étoiles. Il faudrait changer la constitution, et comme M. Renzi l’a récemment appris à ses dépens, ça n’a rien d’une sinécure.

 

Et s’agissant des élections en Allemagne ?

Un non-événement, à mon avis. D’un point de vue boursier, que Martin Schulz ou Angela Merkel l’emporte, c’est égal. Même chose pour l’Autriche. Le FPÖ est devenu plus « international » et ne prêche plus la sortie de l’UE ou de la zone euro. Et en Autriche comme en Allemagne, nous aurons toujours droit à une coalition.

 

L’économie allemande ne risque-t-elle pas de surchauffer en raison de la faiblesse des taux?

En effet. La situation est appelée à perdurer. Les Allemands vont peut-être devoir s’habituer à la hausse des prix immobiliers. Après des décennies d’immobilisme, nous avons assisté à une certaine appréciation. Ça n’a rien de comparable avec l’état de l’Espagne ou de l’Irlande en 2007. Je ne pense pas que l’Allemagne soit en surchauffe. Un observateur international qualifierait plutôt la situation de « tiède » que de « brûlante ».

 

C’est ce qu’on disait pour l’Espagne…

Tout le monde savait que la situation n’était pas tenable en Espagne.

 

Pas les banques européennes, manifestement, qui ont tout financé.

Ce n’est pas la faute de l’Espagne, mais bien de banques mal gérées. Un petit peu d’inflation ne peut pas faire de mal, c’est même une évolution souhaitable et très saine pour la bourse, l’économie et la population. L’inflation est plus bénéfique que la déflation. Entre 1% et 2%, c’est un niveau que j’estime tout à fait normal. C’est peut-être le signe d’une confiance accrue. L’argumentaire en faveur de la croissance des bénéfices en Europe en devient ainsi plus convaincant.

 

La hausse des prix est-elle donc durable, ou faut-il s’attendre à un retour de la déflation ?

Je pense qu’elle est durable. Si l’on se penche sur les derniers indices des directeurs d’achats, on y trouve une foule de commentaires sur les pressions sur les prix et l’évolution des salaires. Cela montre bien que la hausse des prix ne se limite pas au pétrole. Nous nous sommes depuis trop longtemps habitués à l’absence d’inflation. Et nous tablons pourtant sur une hausse des cours pétroliers.

 

Au Royaume-Uni, les revenus réels se contractent à nouveau…

Je parlais naturellement de la zone euro. Outre-Manche, il en va tout autrement au niveau de la demande intérieure. Les revenus seront soumis à de fortes pressions en raison de la dépréciation de la livre sterling et des tendances inflationnistes. L’économie va commencer à être mise à l’épreuve. Les investisseurs peuvent heureusement se tourner vers d’autres opportunités.

 

Quid des conséquences du Brexit ?

Il est trop tôt pour le dire. Pour moi, le danger est que le pays se trouve des années durant dans une situation difficile, ce qui pourrait avoir des effets secondaires en Europe continentale. Il ne faut cela dit pas sous-estimer la vigueur de la demande intérieure sur le Vieux Continent.

 

Quelles répercussions dans la pratique ?

Nul n’est tenu d’implanter ses sites de production en Angleterre. De nombreuses entreprises du pays sont des filiales de groupes internationaux qui ne sont pas domiciliés au Royaume-Uni. Où sont les BMW ou les Siemens britanniques ? Il y en a certes, mais la liste n’est pas longue. Une grande partie de l’industrie britannique est aux mains d’intérêts étrangers.

 

Certains estiment qu’il s’agit là d’un progrès, et que l’industrie appartient au passé.

Oui et non. Un pays sans industrie, c’est une économie quelque peu déséquilibrée. Theresa May pense par exemple que la place financière britannique est devenue trop importante. Tous les secteurs ont un rôle à jouer.

 

Les inconvénients ne seraient-ils pas plus grands pour l’Europe continentale, tout du moins dans le secteur financier, si l’on ne peut plus faire appel à Londres ?

L’industrie financière est mobile.

 

C’est ce qu’on dit toujours.

Et c’est vrai. Je le tiens de mes contacts dans certaines banques majeures, qui se préparent déjà à des transferts. C’est un fait. Elles achètent des immeubles de bureaux à l’étranger, à Dublin par exemple. Je ne dis pas pour autant que tout va disparaître au Royaume-Uni. L’économie britannique ne va pas se réduire à peau de chagrin. Mais c’est elle qui connaîtra selon moi les plus grandes difficultés.

 

Qu’en est-il de l’Allemagne ?

A certains égards, l’Allemagne a peut-être trop bien surmonté la crise d’un point de vue boursier. Je n’ai rien contre l’Allemagne, mais elle fait l’objet de la plus grande sous-pondération au sein de mon fonds. Non pas que je sois pessimiste à l’égard de l’économie et des entreprises allemandes, c’est simplement que j’identifie de meilleures opportunités ailleurs. Le choix est en outre restreint en Allemagne. Si je veux par exemple jouer la hausse de la consommation, le pays ne s’y prête guère.

 

La France est plus intéressante ?

J’y ai quelque peu relevé mon exposition.

 

Quid des valeurs financières ? Les taux n’augmentent pas.

Les taux n’augmentent pas encore. Ça ne veut pas dire qu’ils n’augmenteront pas à l’avenir. Prenons le niveau de l’Euribor il y a six ou neuf mois et comparons-le avec celui d’aujourd’hui. On y décèle déjà des signes de hausse, même si le taux d’escompte demeure inchangé. Pour moi, c’est la cerise sur le gâteau.

 

Les bilans ne se sont que légèrement contractés depuis la crise.

Mais ils sont beaucoup plus sains. On ne peut selon moi pas dire que rien n’a été fait au niveau des emprunts toxiques.

 

L’Europe n’a guère progressé par rapport aux Etats-Unis ?

Je ne dirais pas ça. Le monde a radicalement changé : les bilans sont nettement plus robustes et les positions de liquidité plus équilibrées. Finie la dépendance aux crédits étrangers (wholesale lending). Les bilans des banques sont en moyenne beaucoup plus sains qu’avant la crise. Il existe également des opportunités de croissance bénéficiaire. Nous nous trouvons par ailleurs au bas de la fourchette en ce qui concerne les rendements des fonds propres. Comme on peut le voir chez ING ou Caixabank, l’étroite corrélation entre les taux d’intérêt de la BCE et la marge d’intérêt nette des banques s’effrite. Le crédit renoue avec la croissance, les revenus issus des commissions sont plutôt bien orientés et le cycle des réserves ne cesse de s’améliorer, grâce aux efforts déployés par le passé et à la croissance économique. D’où mon optimisme à l’égard des banques. C’est selon moi une bonne façon de parier sur une reprise cyclique de la zone euro.

 

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