La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Après les ventes massives du printemps, la tendance se renverse sur les marchés émergents depuis le début de l’été, et les indices obligataires ont regagné une partie du terrain perdu depuis le début juin. Toutefois, les performances plus solides récemment enregistrées par ces marchés ont creusé les écarts entre régions, les tensions commerciales pesant particulièrement sur l’Asie. Avec le resserrement global des politiques monétaires, le rebond pourra-t-il se poursuivre?

Fondamentaux

Le nouveau rapport sur les perspectives de l’économie mondiale publié par le Fonds monétaire international nous conforte dans notre opinion: l’intensification des tensions commerciales internationales représente un véritable risque de baisse des marchés. Les économies des pays émergents devraient néanmoins produire un taux de croissance satisfaisant de 4,9% en 2018 et de 5,1% en 2019, malgré le resserrement des conditions financières et une actualité récemment négative dans des pays comme l’Argentine, la Turquie et le Brésil.

Des écarts sont toutefois à prévoir entre les pays et les régions: l’Amérique latine devrait ralentir de près d’un demi-point de pourcentage cette année, tandis que la Communauté des Etats indépendants (pays de l’ancienne Union soviétique) et le Moyen-Orient sont susceptibles de mieux s’en sortir grâce au rebond des matières premières. La Chine, qui représente plus d’un tiers du PIB total des pays émergents, reste le principal pays qu’il convient de surveiller alors que le gouvernement resserre actuellement sa politique intérieure pour freiner l’excès d’endettement et gère la pression croissante que les Etats-Unis exercent sur leurs relations commerciales.

Si la croissance du deuxième trimestre a dépassé les attentes, à 1,8% en glissement trimestriel (contre une prévision de 1,6%), nous tablons cependant sur un léger ralentissement du taux annuel ces prochaines années en raison des tensions commerciales. Le resserrement de la liquidité en Chine continentale visant à contrecarrer le secteur bancaire parallèle et l’endettement excessif a induit une hausse des défauts et une détérioration du sentiment des investisseurs locaux et internationaux. Toutefois, nous pensons que les dirigeants chinois ne resteront pas sur le banc de touche si le resserrement de la liquidité commence à affecter les fondamentaux des entreprises en bonne santé.

Valorisations quantitatives

Le mois de juillet a bien débuté pour les actifs obligataires risqués. Les crédits des pays développés ont produit de bons résultats, notamment les titres Investment Grade américains, les titres à haut rendement américains et les titres à haut rendement européens qui ont dégagé 0,69%, 0,55% et 1,26% respectivement depuis le début du mois (au 17 juillet). Les indices de la dette des pays émergents, qui étaient en très mauvaise passe depuis la mi-avril, se sont eux aussi redressés de manière significative en juillet, emprunts d’Etat en tête (+1,98%), suivis par les emprunts d’Etat libellés en monnaie locale et les créances d’entreprises qui ont produit des performances honorables (+1,36% et +0,64% respectivement).

Alors que les tensions commerciales et le resserrement des politiques pèsent sur le marché du crédit chinois et ceux d’autres pays asiatiques, les écarts de performance se creusent entre les crédits d’Asie et ceux d’Amérique latine depuis le mois de juin. Leurs valorisations restant plus attrayantes que celles des marchés développés, nous pensons que les marchés émergents pourraient poursuivre leur rebond, mais nous surveillons les risques à court terme nés des tensions commerciales, qui pourraient de nouveau freiner les obligations asiatiques, voire celles d’autres régions.

Facteurs techniques

Comme souvent en cette période de l’année, les volumes moins élevés d’émissions de titres obligataires ont apporté un soutien technique ces dernières semaines. L’offre reste très peu fournie sur les marchés émergents, avec seulement deux nouvelles émissions souveraines de taille relativement modeste (République dominicaine et Angola) au cours des cinq dernières semaines.

Selon notre outil interne de suivi des flux de capitaux, qui se concentre sur le secteur de détail, les flux se sont inversés ces dernières semaines. Les marchés émergents ont enregistré des entrées d’environ 1,3 milliard USD depuis début juillet et, bien que ce volume soit relativement peu important, il contraste avec les sorties d’environ 16 milliards USD enregistrées entre février et juin. Les enquêtes sur le positionnement des investisseurs, notamment sur les devises des pays émergents, suggèrent un positionnement beaucoup plus sain car les investisseurs non spécialisés ont réduit leur exposition aux pays émergents ces derniers mois.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Compte tenu de fondamentaux globalement encourageants et de valorisations pour la plupart attrayantes (surtout par rapport aux marchés développés), la récente surperformance des marchés émergents n’est pas surprenante. Et l’amélioration des conditions techniques a également soutenu la dette des pays émergents. Toutefois, bien que le rebond puisse perdurer, nous doutons que les valorisations retrouvent les niveaux de la fin janvier car l’intensification des tensions commerciales, le resserrement des conditions financières et les risques spécifiques aux pays émergents continuent de faire peser une menace baissière à court comme à plus long terme.

Gros écarts de performance entre les obligations d’Amérique latine et celles d’Asie depuis début juin
Sources : Bloomberg et J.P. Morgan Asset Management ; données au 17 juillet 2018. Dette émergente en monnaie locale : indice JPM GBI-EM Global Diversified Total Return (en USD) ; emprunts d’Etat des pays émergents : indice JPM EMBI Global Diversified Total Return (en USD) ; créances d’entreprises des pays émergents : JPM CEMBI Broad Diversified Total Return (en USD).


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