Alors qu’elles obtiennent un succès certain aux Etats-Unis, les actions de préférence, en version sous-titrée, commencent tout juste à apparaître en Europe. Assimilables aux CoCos, il est vrai qu’elles ont quelques arguments à faire valoir.

Interview de Nima Pouyan, responsable d’Invesco pour la Suisse, par Hans Linge

 

Nima Pouyan

Où en est aujourd’hui le marché des preferred shares en Europe?

La classe des preferred shares, qu’on appelle aussi actions de préférence (ADP), est relativement nouvelle pour les investisseurs européens, alors qu’elle est déjà bien connue aux États-Unis. Instruments hybrides entre les actions et les obligations, les ADP sont d’un point de vue technique des actions mais leur profil de performance et leurs caractéristiques les rapprochent des obligations. Elles possèdent donc une échéance et une duration, par exemple. Leurs coupons prennent la forme de dividendes mais l’entreprise émettrice ne peut pas les réduire à sa discrétion, comme avec les dividendes d’actions ordinaires.

Actuellement, les ADP américaines bénéficient d’une notation moyenne Investment Grade mais elles offrent un rendement supérieur à 6 %, assez similaire aux obligations à haut rendement. Autre facteur important, le faible niveau de corrélation aux actions et la corrélation légèrement inférieure à 0,5 aux obligations, qui est le seuil le plus élevé. Pour les investisseurs ne souhaitant pas s’exposer aux obligations à haut rendement ou à la dette des marchés émergents, les ADP permettent d’obtenir un rendement attractif tout en assumant un risque d’émetteur limité, puisque les émetteurs d’ADP font essentiellement partie de l’univers Investment Grade.

 

Pourquoi une entreprise préfère-t-elle émettre des ADP plutôt que des actions ordinaires?

Pour les banques, les ADP sont incluses dans les fonds propres de base, tout comme les actions ordinaires. Elles permettent donc d’accroître le capital Tier 1 sans pour autant diluer la participation des actionnaires ordinaires existants. En effet, contrairement aux actions ordinaires, les détenteurs d’ADP n’ont aucun droit de vote. Les ADP donnent aussi l’occasion aux banques de trouver des financements semblables aux levées de dette, moins onéreuses que les émissions d’actions, sans devoir nécessairement émettre d’importants volumes de dette qui viendraient accroître leurs ratios d’endettement ou encore le service de cette dette.

 

Quelles sont leurs principales différences avec des actifs comparables comme les obligations contingentes convertibles (Cocos)?

En Europe, les CoCo, à savoir les titres AT1, remplissent un rôle réglementaire similaire aux ADP aux États-Unis, même si leur structure est légèrement différente. Les titres AT1 sont des instruments de dette auxquels est attribué un «seuil déclencheur» dépendant du ratio de fonds propres des entreprises. Si ce seuil est dépassé, les titres sont convertis en actions ordinaires pour renforcer le capital de l’entreprise. Concrètement, les investisseurs se retrouvent détenteurs de titres se situant dans le bas de la structure de capital alors que l’entreprise est dans une période difficile. Aucun seuil déclencheur n’est prévu pour les ADP, qui occupent un niveau plus élevé dans la structure du capital, quelle que soit la situation financière de l’entreprise.

 

Pourquoi les ADP sont-elles aussi peu répandues en Europe?

Il s’agit d’une classe d’actifs apparue en Amérique du Nord dont le marché existe depuis des décennies. On peut considérer les CoCos comme leurs équivalents européens même si ce marché, apparu dans le sillage de la crise financière mondiale, est bien plus récent. Les banques européennes vont continuer à émettre des CoCos pour répondre aux pressions réglementaires, et les banques américaines ne sont pas prêtes d’arrêter d’émettre des ADP.

 

Quelle est la taille de ces marchés des deux côtés de l’Atlantique?

Certaines banques européennes ont émis des ADP aux États-Unis mais ces titres seront probablement remboursés par anticipation et remplacés par des CoCo/titres AT1. Il n’existe pour ainsi dire aucun marché des ADP en Europe. Le marché américain des ADP représente pour sa part un encours de 160 milliards de dollars.

 

Quelle est la dynamique actuelle de ce marché?

Le marché américain continue à enregistrer une demande solide de la part des investisseurs, en particulier via des ETF. Les ADP ont subi une phase baissière en début d’année en raison de la hausse rapide des taux d’intérêt aux États-Unis mais ils ont depuis réussi à se stabiliser, et même à rebondir. En raison de ce repli, les rendements, actuellement supérieurs à 6 %, sont relativement attractifs.

 

Selon vous, quelles sont les perspectives de ce marché?

Il est difficile de prévoir les évolutions réglementaires mais il est peu probable que les banques soient autorisées à réduire leurs ratios de fonds propres de base. C’est d’ailleurs le contraire qui devrait se produire. Par conséquent, et compte tenu de la demande ininterrompue des investisseurs, il est probable que les remboursements et les émissions d’ADP continueront à s’équilibrer puisque les banques sont tenues de conserver un encours d’ADP.

 

Cet article a été publié initialement dans le magazine SPHERE
(N°9 – avril/juin 2018)