La chronique obligataire de J.P.Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, Portfolio Manager, Head of Global Aggregate Strategies – Global Fixed Income, Currency & Commodities Group

Les obligations d’entreprise Investment Grade déçoivent depuis le début de l’année. Toutefois, face à l’apaisement des craintes entourant leur endettement net, à l’amélioration des valorisations et au niveau de plus en plus attrayant des décotes sur les nouvelles émissions, les investisseurs n’auraient-ils pas intérêt à réexaminer le secteur ?

Fondamentaux

La croissance des chiffres d’affaires et des bénéfices est restée solide tout au long de la saison des résultats du deuxième trimestre, et les perspectives de bénéfices des entreprises aux Etats-Unis et en Europe sont également favorables. Surtout, l’un des risques majeurs que nous surveillions depuis deux ou trois trimestres semble s’être atténué : l’endettement net des entreprises américaines Investment Grade, auparavant en hausse, montre des signes de stabilisation, le taux de croissance moyen de la dette brute des sociétés non financières étant passé de plus de 4% au premier trimestre à 2,5% au deuxième trimestre. Cette amélioration découle en partie de la diminution des émissions d’obligations des sociétés technologiques et des laboratoires pharmaceutiques (principalement), qui peuvent désormais mobiliser leur trésorerie détenue à l’étranger. Les fondamentaux macroéconomiques sont eux aussi solides : la croissance du PIB américain au deuxième trimestre été revue en hausse à 4,2% en rythme annualisé (d’un trimestre sur l’autre) et devrait atteindre 3% sur l’exercice. L’indice manufacturier de l’Institute for Supply Management a par ailleurs atteint son plus haut sur le cycle en cours. En Europe, où l’activité s’éloigne de celle aux Etats-Unis et déçoit depuis le début de l’année, nos modèles de surprise économique suggèrent que les données ont atteint leur plus bas. Notre processus mensuel d’évaluation du crédit reflète ces conditions fondamentales positives : nos indicateurs sur l’économie et la santé des entreprises s’affichent en territoire positif aux Etats-Unis comme en Europe.

La rareté des émissions de grandes multinationales américaines contribue à la baisse de l’endettement net
Source: Dealogic et Goldman Sachs Global Investment Research; données au 31 août 2018.
N/B les données excluent une émission en trois volets de 123 millions USD dans le cadre d’un placement privé de la part de l’une des sociétés, en échange des titres existants.

Valorisations quantitatives

Les spreads des obligations d’entreprise Investment Grade s’étant creusés pendant la majeure partie de l’année, ils sont désormais bien plus attrayants comparés aux creux observés en janvier. Par rapport aux niveaux du début de l’année, les spreads des titres Investment Grade américains ont augmenté de 23% à 114 points de base (pb), tandis que ceux des titres européens se sont creusés de 41% à 121 pb. Compte tenu de la hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis, les rendements globaux sont également intéressants : durant l’été, le rendement de l’indice des titres d’entreprises Investment Grade américains a dépassé le seuil des 4% pour la première fois depuis 2011, et même l’indice des titres à court terme s’affiche désormais à 3,2%. Ces niveaux n’ont rien à voir avec ceux de la dette des pays émergents, où la volatilité a porté les rendements de l’indice des emprunts d’Etat à plus de 6,5%. Toutefois, les obligations d’entreprises Investment Grade sont exempts du risque global inhérent à la dette des pays émergents, et leurs rendements pourraient donc attirer les investisseurs.

Facteurs techniques

Les conditions techniques des obligations d’entreprise Investment Grade appellent à la prudence. Aux Etats-Unis, nous avons abaissé le score attribué à l’offre, qui devrait être importante en septembre – même par rapport aux années précédentes – avec un volume brut d’émissions estimé à 125 milliards USD. En Europe, nous tablons sur une baisse de la demande car le programme d’achat d’obligations d’entreprise de la Banque centrale européenne prendra fin dans le courant de l’année. Nous avons également constaté une baisse sensible des flux issus d’investisseurs particuliers (les fonds communs d’obligations d’entreprise européennes ont enregistré des sorties de capitaux d’au moins 1 milliard EUR chacune des trois semaines écoulées), et cette tendance risque de persister. Quelques lueurs d’espoir apparaissent toutefois. Le marché semble bien positionné pour absorber l’offre aux Etats-Unis, les stocks des courtiers étant baissé à 1,7 milliard USD contre environ 6 milliards USD il y a deux ou trois semaines. Parallèlement, en Europe, les primes des nouvelles émissions sont actuellement très élevées – atteignant parfois près de 30% du spread total des titres – ce qui crée des opportunités intéressantes sur le marché primaire.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Il convient de rester prudent sur le crédit Investment Grade, notamment d’un point de vue technique, mais la situation pourrait évoluer de façon plus favorable que prévu. Les conditions fondamentales sont encourageantes et les valorisations sont de plus en plus attrayantes. Dans la mesure où nous avons réduit notre allocation au secteur ces derniers mois (principalement en raison des craintes liées à l’endettement net), nous sommes dorénavant en mesure de renforcer notre exposition et nous tournerons à cette fin vers le marché primaire, pour peu que des émissions soient réalisées à des niveaux attrayants.


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