La chronique obligataire de J.P. Morgan Asset Management.

Par Iain Stealey, International Chief Investment Officer of the Global Fixed Income, Currencies & Commodities Group

Le ralentissement de la croissance des bénéfices hors éléments exceptionnels des trimestres à venir pourrait déstabiliser les investisseurs, mais de nombreux facteurs tendanciels indiquent que les entreprises restent en bonne santé. Qu’en est-il vraiment dans le segment du crédit Investment Grade?

 

Fondamentaux

Environ 80% des entreprises ont publié leurs résultats, et le quatrième trimestre semble favorable: les chiffres d’affaires comme les bénéfices ont augmenté d’environ 7% et 14% respectivement. La question est de savoir combien de temps pourra durer cette solide performance: les analystes s’interrogent sur l’économie globale et la fin du cycle du crédit, et les prévisions tablent sur une forte baisse de la croissance des chiffres d’affaires et des bénéfices le trimestre prochain.

Toutefois, ces indicateurs globaux ne donnent pas une représentation complète de la situation. L’impact des mesures de relance budgétaire introduites aux Etats-Unis l’année dernière sur les bénéfices déclarés jusqu’à présent est important: la baisse des résultats des trimestres à venir s’expliquera plus probablement par le fait que les niveaux précédents étaient très élevés que par un changement important de la santé des entreprises.

Par ailleurs, les bénéfices ne sont pas le seul indicateur de la santé des entreprises. Les réformes fiscales de l’année dernière, en plus de stimuler la croissance, ont décuplé les flux de trésorerie des entreprises, profitant potentiellement aux détenteurs d’obligations. En outre, la croissance des bénéfices est susceptible de ralentir, mais la tendance apparaît plus favorable si l’on considère les chiffres médians à l’échelle du marché plutôt que la moyenne pondérée globale, susceptible d’être tirée vers le bas par les grandes sociétés technologiques, automobiles et énergétiques.

La croissance du BPA avant impôts devrait diminuer, mais la médiane indique une situation moins négative que la moyenne pondérée
Source: Credit Suisse, Factset et J.P. Morgan Asset Management ; données au 8 février 2019.

Valorisations quantitatives

Les spreads des titres Investment Grade américains ont perdu environ 30 points de base (pb) par rapport aux pics enregistrés au début de l’année, s’inscrivant à 124 pb le 13 février. Ainsi, le secteur du crédit affiche une performance totale de près de 2,5% aux Etats-Unis depuis le début de l’année. Les conditions mondiales se tendent, et dans ce contexte il est difficile de savoir si les spreads peuvent encore diminuer et, le cas échéant, dans quelle mesure. Cela dit, certains segments du marché récemment restés en retrait pourraient se redresser dans ces conditions.

La reprise du crédit BBB est moins prononcée que celle des titres de meilleure qualité, le segment ayant effacé moins de la moitié de l’élargissement du quatrième trimestre (les crédits notés A en ont effacé plus des deux tiers). Dans la mesure où un grand nombre des émetteurs du marché BBB (surtout ceux du segment de meilleure qualité BBB+) affichent toujours des fondamentaux positifs, les investisseurs faisant preuve d’une sélection prudente pourraient être récompensés.

Facteurs techniques

Les volumes de liquidités ont alimenté la reprise enregistrée cette année, les investisseurs ayant fini par les investir après avoir été trop pessimistes au quatrième trimestre. Les enquêtes suggèrent que les positions de crédit sont maintenant beaucoup plus longues qu’elles ne l’étaient à la fin de l’année dernière. Bien que le rythme actuel soit peu susceptible de durer, la demande reste saine: les entrées de capitaux dans les fonds de détail américains ont régulièrement augmenté cette année et dépassé 6,5 milliards USD durant la semaine terminée le 8 février 2019, renversant ainsi la tendance des sorties massives de la fin de l’année dernière. Parallèlement, la demande des investisseurs asiatiques a également augmenté récemment. L’offre se maintenant à un niveau particulièrement bas cette année (les émissions totales sont en baisse de 16% en glissement annuel), les facteurs techniques ne devraient pas poser de problème significatif à court terme.

Quelles implications pour les investisseurs obligataires?

Compte tenu du niveau actuel de la croissance mondiale et des inquiétudes politiques, toute baisse des bénéfices au premier trimestre serait source d’inquiétude pour le crédit. Toutefois, les indicateurs globaux reflètent rarement la situation globale. Le ralentissement de la dynamique des bénéfices doit être remis dans le contexte des mesures de relance budgétaire introduites l’année dernière.

De plus, certains secteurs seront inévitablement plus vulnérables que d’autres au changement des conditions économiques mondiales. Il semble maintenant indéniable que le cycle du crédit touche à sa fin, mais inutile de paniquer: il faut continuer de prendre des risques calculés et mesurés. Nous remanions progressivement notre portefeuille, en le positionnant dans les catégories supérieures de qualité de crédit et de structure du capital.


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