La note macro de Nicolas Blanc, Responsable de l’Allocation chez Ellipsis AM.

L’invitation faite cette semaine par le secrétaire au Trésor américain aux autorités chinoises de reprendre un dialogue sur le conflit commercial a été un soulagement pour les marchés … rapidement tempéré par la satisfaction exprimée par le président d’avoir infligé un dommage important à la Chine et son assurance de ne ressentir aucune pression à sortir de la confrontation. Mais la situation interne aux US n’est pas aussi tranchée. Il est vrai que les dommages sont bien plus importants en Chine qu’aux US, où ils sont globalement effacés par la vigueur de l’activité.

Un sondage montre tout de même que plus de la moitié des entreprises est touchée par les droits de douane et l’extension à venir de ces mesures devrait affecter les ménages de manière visible. Les rétorsions chinoises en matière agricole ont également un effet négatif dans les états normalement acquis à Donald Trump. Il pourrait donc s’agir d’une réelle ouverture des négociations, laquelle devrait être longue, au regard des ambitions américaines. L’hypothèse d’une résolution avant les midterm semble aujourd’hui très optimiste.

La croissance potentielle sous-estimée?

Des voix se sont fait entendre dans les milieux universitaires pour critiquer la méthodologie de calcul de la croissance potentielle. Elles remarquent que, pour les principales institutions qui en fournissent des estimations (Fed, CBO, FMI, OCDE, …), les révisions de celles-ci depuis la grande crise répondent plus à des facteurs cycliques non persistants qu’à des éléments pouvant affecter durablement la capacité productive de l’économie et n’ajoutent rien par rapport à un simple calcul de tendance. Ceci s’observe particulièrement bien sur des chocs affectant la demande (budgétaire ou monétaire). Ces travaux, s’ils s’avèrent confirmés, pourraient avoir des conséquences importantes sur la politique monétaire, qui apparaitrait subitement aujourd’hui plus restrictive que nécessaire.

La BCE plus hawkish qu’à l’habitude

En dépit de la faiblesse économique enregistrée depuis le début de l’année et contrairement à ses habitudes depuis la crise, la réunion de la BCE a pris une tonalité légèrement restrictive. Si rien n’a été changé dans le régime monétaire (fin du QE en décembre, réinvestissement des flux, taux inchangés pendant encore un an), les projections économiques pour la zone euro sont apparues assez optimistes. Ainsi, la croissance a été revue à la baisse pour cette année et la suivante mais d’un montant inférieur à ce que le marché pouvait craindre et l’appréciation des risques est restée équilibrée.

Les anticipations d’inflation sont, elles, restées inchangées (en dépit du ralentissement attendu), avec une plus grande confiance qui leur est accordée par le Conseil. Cette position de la banque centrale, couplée à une inflation moins forte qu’attendu aux US a induit sur les marchés une hausse de la parité EUR/USD. Sur l’Italie, en rappelant que la BCE avait pris note de l’engagement des dirigeants à respecter les règles budgétaires européennes et qu’elle n’avait pas vocation à faciliter le financement de déficits excessifs, le message de fermeté a été très clair.

Sur le sujet des risques, Mario Draghi considère que les crises turque et argentine ne sont pas, pour l’instant, contagieuses, remarquant que les pays émergents présentant des fondamentaux solides y sont insensibles. Le risque protectionniste apparait plus préoccupant, premièrement en raison du poids de la demande externe dans la croissance européenne (qui explique la hausse de l’activité en 2017) mais également par l’incertitude qu’il crée autour des futures chaines internationales de production.